综合物流龙头，双拐点重塑价值

证券研究报告 公司研究 2023年10月20日 本期内容提要: 在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，2022年起新业务已陆续达到各自市场领先地位，合计营收占比首次超过50%。公司坚持可持续健康发展经营战略，通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，23H1扣非归母净利润同比大增72.5%。 经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善 伴随顺丰业务格局框架明晰，三大新业务迎来边际经营拐点： 1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品； 资料来源：聚源，信达证券研发中心 2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段； 3）同城23H1首次实现扭亏。行业层面，同城即时配送行业发展方兴未艾，预计20-25年的CAGR为40.1%（据顺丰同城招股说明书）。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 收盘价（元）39.0052周内股价波动区间(元)61.09-39.00最近一月涨跌幅(％)-5.66总股本(亿股)48.95流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,909.13资料来源：聚源，信达证券研发中心 现金流拐点：经营现金增厚、资本开支收窄，自由现金价值凸显 产能有序投放且资本开支或已达高峰，现金流有望迎来边际拐点： 1）产能投放接近尾声。资源层面，网络布局趋于完善，完备物流基础设施构建深厚壁垒。业务发展层面，快运、同城、国际等新业务产能爬坡稳步推进，且均已具备一定自主造血能力，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期； 2）资本开支逐步收窄。经过过去2-3年资本开支高峰期后，我们判断公司替代性及前瞻性资本开支或已基本到位，预计全年资本开支总额与22年相比有所下滑，且资源管控精准投入或驱动资本开支占收入比例进一步下滑； 3）健康经营现金流改善。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流进一步同比大增49.8%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州机场有望带来超额收益 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，时效件票单价及利润能力仍有提高空间；成本费用端，短期主要影响体现为转运中心转固折摊及初期参股机场投资亏损等，我们判断影响或有限，且中长期轴辐式网络建成后随装载率及航网效率提升，空网单位成本或进一步下降。展望未来，我们认为顺丰将以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，以东南亚为起点，稳步推进国际化战略。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.15亿元、116.40亿元、151.20亿元，对应PE分别22倍、16倍、13倍。综合分部估值和整体估值，我们测算公司2023年目标市值约2935亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前股价安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 股价催化剂：季报扣非业绩超预期；月度经营数据超预期；鄂州枢纽项目推进。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。 目录 投资聚焦..........................................................................................................................................61综合物流领跑者，精益运营显成效...........................................................................................62经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善...........................................................................82.1业务格局框架明晰......................................................................................................82.2产品结构多次调优，经济业务预计转盈..................................................................92.3快运格局好转叠加货量增长或加速利润释放........................................................102.4多元拓展及科技赋能，同城23H1首度实现扭亏..................................................123现金流拐点：健康经营、资本开支收窄，自由现金价值凸显.............................................153.1网络布局趋于完善，增量性产能投放或将收窄....................................................153.2资本开支逐步收窄，未来布局更加有序................................................................163.3健康经营助推现金流明显改善................................................................................174鄂州机场有望带来超额收益.....................................................................................................194.1亚洲首个货运机场鄂州枢纽投运，规划货邮吞吐量可观.....................................194.2项目短期成本费用压力可控，无需担忧................................................................204.3航空件覆盖度提升有望带来利润增长....................................................................214.4以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，国际化战略稳步推进.................................225盈利预测、估值与投资评级.....................................................................................................245.1预计公司2023年归母净利润85.15亿元...............................................................245.2测算公司目标市值2935亿元，首次覆盖“买入”评级.......................................256风险因素....................................................................................................................................28 表目录 表1：顺丰经济业务发展历程..............................................................................................10表2：顺丰快运业务发展历程..............................................................................................11表3：顺丰A股上市后再融资情况......................................................................................16表4：鄂州机场建设历程.....................................................................................................19表5：收入预测表................................................................................................................24表6：简易利润表................................................................................................................25表7：顺丰控股分部估值测算（金额单位：亿元）..............................................................26 图目录 图1：顺丰股权结构（前五大股东情况）及重要子公司一览（截至23H1）..........................6图2：2022年顺丰分业务板块收入及同比增速....................................................................7图3：公司归母净利率稳步回升............................................................................................7图4：公司扣非归母净利率稳步回升.....................................................................................7图5：公司发展战略明确聚焦三大核心领域..........................................................................8图6：公司业务框架明晰.......................................................................................................9图7：21年下半年起特惠专配业务占比逐季度减小............................................................10图8：直营电商标快21Q4起毛利转正................................................................................10图9：2021年起零担物流运价开始回暖...