汽车尼龙管龙头，电动化布局铸就未来

投资要点 推荐逻辑：1）尼龙管路优势突出，预计] 25年市场规模超220亿元，公司作为 汽车尼龙管龙头，有望在尼龙管快速渗透的背景下实现收入高增。2）公司快速接头技术行业领先，极大降低对上游的依赖，成本协同助力公司盈利能力提升，20/21/22年公司综合毛利率29.9%/30.5%/32.7%，高于行业平均水平；公司加码扩产，预计达产后IPO募投项目将带来4.1亿元新增收入。3）公司布局新能源赛道，冷却管路产品收入快速增长，储能产品开始小批量供货，氢能源燃料电池管路开始量产，未来伴随更多新品落地，预计公司将迎来较快增长。 尼龙管路性能满足电动转型需求。相比其他材料，尼龙管路具有重量轻、成本低、耐低温等性能特点，满足新能源车对轻量化的需求。伴随新能源渗透率持续提升，预计23/24/25年尼龙管市场空间达137.4/170.3/220.2亿元，23-25年复合增速24.4%。 布局上游产业链，形成较强竞争力。公司自主研发快速接头，处于国内领先水平，打破外资（合资）品牌垄断；公司具备模具开发能力，参与客户同步开发，20/21/22年同步开发收入4.4/5.3/6.4亿元，占营收74.4%/72.4%/75.9%，在行业内形成较强竞争力。 IPO募投项目助力产能提升。计划投资2.5亿元于汽车用塑料零部件项目，预计年生产能力可达各类汽车流体管路总成1347万件、新能源车热管理系统总成80万件、其他流体管路800万件、汽车流体控制件300万件、紧固件8000万件，以及其他部件200万件。项目建成后第5年达产，预计新增年收入4.1亿元，年利润总额0.6亿元。 深度绑定优质客户，积极开拓新能源业务。公司是30余家主机厂一级供应商，形成较高竞争壁垒；公司横向开发新能源汽车产品，2023半年报披露，报告期内公司新能源车型收入约1.8亿元，同比增长超过55%，伴随相关产品持续开发，新能源业务将成重要业绩增长点；公司前瞻性布局储能板块，相关产品已经向客户小批量供货，未来储能业务将驱动公司业绩进一步增长。 盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为33.6%，给予2024年25倍PE，目标价64.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格超预期的风险；新能源业务拓展速度低于预期的风险；客户集中度较高的风险；募投项目建设不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：国内汽车尼龙管龙头企业 公司全称重庆溯联塑胶股份有限公司，设立于1999年4月，2023年6月在深交所创业板上市。公司为传统汽车与新能源汽车的动力系统、制动系统和新能源热管理系统提供介质传输的系统性解决方案，被重庆市科学技术局、重庆市财政局和国家税务总局重庆市税务局认定为高新技术企业，并被国家知识产权局授予国家知识产权优势企业称号。历经多年沉淀与发展，公司与国内多家整车厂、零部件厂商建立合作关系。整车方面，公司已成为比亚迪、长安汽车、上汽通用五菱、广汽集团、赛力斯等30余家整车制造企业的一级供应商，优质的客户结构保障公司稳定发展。 图1：公司具备优质的客户结构 公司产品：公司向下游汽车整车制造商专业配套以尼龙等高分子材料为主要原材料的汽车燃油管路总成、汽车蒸发排放管路总成、汽车真空制动管路总成、新能源汽车热管理系统管路总成、其他流体管路、汽车流体控制件及紧固件、其他部件等，共计7大类、2000余种规格产品。公司产品具有耐高温、耐高压、耐腐蚀、防渗透、密封性好等特点，适用于燃油车、新能源车及储能系统等。 图2：公司主要产品在汽车中的具体分布 图3：公司部分产品展示 公司主营业务结构：公司的主营业务是汽车用塑料流体管路产品及零部件的设计、研发、生产和销售。公司营业收入主要来自于汽车流体管路及总成，包括汽车燃油管路总成、汽车蒸发排放管路总成、汽车真空制动管路总成、新能源热管理系统管路总成及其他流体管路。 2018-2022年，汽车流体管路及总成在营业收入中占比稳定在80%以上。毛利贡献率方面，汽车流体管路及总成连续三年稳步增长，2022年毛利贡献率达30%，同比+1.5pp。 图4：2018-2022公司主营业务结构情况 图5：2020-2022公司主营产品毛利贡献率 公司业绩增长较快：2019年公司营收3.7亿元，2022年营收8.5亿元，同比+17%，2019-2022年复合增速30.8%。净利润方面，2019年净利润为0.4亿元，2022年净利润为1.5亿元，同比+37.4%，2019-2022年复合增速49.5%。2018-2022年营业收入与净利润增长较快，主要原因是在国六标准下，公司主营产品蒸发排放管路等实现了量价齐升，此外，得益于公司对新能源业务的拓展与新能源渗透率的增长，长安汽车、比亚迪等自主品牌客户业务份额得到提升；2023H1公司营收4.3亿元，同比+19%，净利润0.8亿元，同比+22.6%。 图6：2018年以来公司营业收入及增速 图7：2018年以来公司净利润及增速 公司股权结构清晰：公司股权主要由韩宗俊和韩啸控制，二人系父子关系，分别持股31.37%和21.77%，股权较为集中。韩宗俊是公司单一实际控制人，担任公司董事长兼总经理。公司拥有重庆溯联汽车零部件有限公司、重庆溯联精工机械有限公司和柳州溯联塑胶有限公司3家全资子公司，不存在参股子公司情形。 图8：公司股权结构（截止2023年6月28日） 表1：公司各子公司基本情况 2行业分析：汽车电动转型在即，尼龙管路市场迎机遇 2.1汽车管路：介质输送通道，维持汽车正常运行 汽车管路是维持汽车平稳运行的介质输送通道。汽车管路广泛应用于乘用车与商用车，管路属于管状零件，包括软管、硬管、线束等，用于连接汽车各功能件，保证油液、电流、气体等能够在各功能件之间传输，从而保障发动机、空调等系统能够发挥正常功能，维持汽车安全平稳行驶。按照行业标准，汽车管路可以按照进气系统、冷却系统、燃油系统、传动系统、转向系统、制动系统等管路进行区分。 图9：汽车管路在乘用车的应用 图10：汽车管路在商用车的应用 表2：汽车管路类别梳理 目前，橡胶管在汽车管路中使用量最大、应用最广泛。按照材料区分，汽车管路可以区分为橡胶管、塑料管和金属管，其中，橡胶管在现阶段用量最大，低压管、耐高压管分别应用于冷却系统、制动液压系统和其他有压力的工作环境，耐油管用于燃油供给系统。国内汽车胶管企业数量较多，规模较小，鹏翎股份、川环科技属于国内汽车胶管的龙头企业。 表3：汽车橡胶管类型梳理 汽车管路产业链具备链条短、覆盖广的特点。整体来看，汽车管路产业链上、中、下游主要涉及原材料、汽车管路与主机厂。由于管路使用材料的不同，使得汽车管路产业链上游覆盖橡胶、塑料、炭黑等原材料厂商。中游层面，围绕不同材料衍生出众多汽车管路企业，其中，亚大等部分企业产品覆盖橡胶管、塑料管与金属管，产品矩阵较为完善。下游层面，主要供应主流主机厂。合资品牌方面，由于合资厂商供应商所需认证周期较长、成本较高且过去以快速接头为主的管路关键零部件以及尼龙管路主要掌握在少数几家外资（合资）紧固件品牌和尼龙管路系统供应商手中，因此国内管路零部件厂商很难成为合资品牌供应商。当前，国产化替代加速，以溯联为代表的国内尼龙管路企业已经逐步打破外资的技术与价格垄断，产品持续获得合资品牌客户认可，成功进入部分合资品牌供应商体系。 图11：汽车管路产业链 2.2尼龙管路优势突出，配套电动转型需求 电动化程度加深，热管理系统仍需升级。伴随国家政策推动、相关技术进步以及人们生活需求转变，汽车产业电动化程度加深。乘用车方面，截止2023年6月，新能源渗透率达31.7%（中汽协口径），同比+7.8pp，环比+0.5pp，乘联会预测2023年新能源渗透率将达36%。对于新能源汽车来说，热管理系统尤为关键，良好的热管理系统能够保障汽车维持良好的性能与续航里程。按照传热介质区分，新能源电池热管理系统可以区分为风冷、液冷和直冷。目前，液冷是新能源汽电池热管理的主要方式，冷却管路作为其中的重要零部件，需要满足耐高温、耐油、耐水解、轻量化等多种要求。 图12：新能源汽车结构透视图 图13：冷却管路是新能源汽车上的重要零部件 尼龙材料性能特点突出。汽车管路的原材料材料通常是尼龙、橡胶和金属，其中，常用的尼龙管主要是PA6、PA11和PA12。尼龙管具有较强的稳定性，能够耐油性(汽油、柴油)、润滑油和脂，对电池酸液、臭氧、紫外线也有一定耐受度。此外，尼龙管使用温度范围广，能够耐低温冲击，适用于做冷却液管路。整体而言，尼龙管的性能在一定程度上能够满足冷却液管路对耐酸性、耐冷却液动态疲劳性、抗老化等方面的具体要求。 表4：尼龙管性能特点 相比金属管、橡胶管，塑料流体管更能满足汽车轻量化、节能化需求。相比于金属管路，塑料管路具有以下优势：1）具备抗疲劳、耐冲击、不易变形的特点，能够承受外部冲击而不引起管路松动和断裂；2）更加柔软、易安装，减少了接头数量和气阻，减少管路反应时间；3）塑料管路不会产生锈蚀颗粒，保持管路系统清洁度；4）塑料管路的装配和连接更简便，减少了连接差和泄漏风险；5）塑料管路具有良好的耐腐蚀性能，对环境适应性更强。 同时，塑料管路无需防腐处理，更符合可持续发展要求；6）塑料管路重量轻、成本低，有利于帮助企业降低人力和时间成本。相比橡胶管路，塑料管路具有以下优势：1）具有更好的耐油性和防渗透能力，相较于胶管，塑料管路更能抵御燃油和醇的侵蚀；2）塑料管路有更好的耐臭氧性；3）塑料管路内表面更光滑，阻力小，相对于橡胶管路更加轻薄，不仅可以降低管路的重量，还能够减少流体的阻力损失；4）塑料管路在研发生产中，可以通过多种方法以提升相关产品的物理、机械和化学性能，材料的特殊性使其具备较大产品开发潜力。 表5：塑料流体管与橡胶、金属流体管的对比 尼龙管成未来使用材料趋势。根据溯联股份招股说明书披露，当前在传统燃油车领域，动力系统、空调及热管理系统使用的主要材料是橡胶和金属管，尼龙管的渗透率不高。未来，新能源汽车的空调及三电热管理所需材料将向尼龙管转变，此外，尼龙管也将向制动系统和其他系统渗透，可以应用在前后风挡及大灯清洗管路、真空助力管、制动液压管、空气悬挂系统等部位。 表6：塑料流体管成未来重要趋势 2.3尼龙管路市场空间有望扩容至220亿元 根据尼龙管路的性能特征以及当前汽车产业的发展趋势，我们对尼龙管路市场进行了测算，2025年尼龙管路市场规模将达到220.2亿元。 相关假设： 1）乘用车产量增速：截止23年9月，中汽协口径乘用车累计产量1816.8万辆，同比增长5.6%。考虑未来市场波动、政策调整等风险，保守预计23/24/25年乘用车产量增速为3%/3%/3%。 2）新能源乘用车渗透率：基于当前国家对新能源汽车产业的大力支持以及企业端持续优化供给，新能源渗透率有望快速提升，假设新能源乘用车渗透率23/24/25年分别提升5%。 3）插电混合动力乘用车占新能源乘用车比例假设：当前，插电混动产销量保持快速增长，截止23年9月，插电混动乘用车累计零售销量占新能源乘用车累计销量比例为32.5%。 我们预计，随着纯电补贴政策退坡，叠加插电混动供给增多，23/24/25年混动乘用车占新能源乘用车比例为30%/35%/40%。 4）单车价值量假设：根据溯联招股说明书披露，目前传统燃油车尼龙管路单车平均价值约为440元。考虑新能源汽车对传统燃油车的替代趋势，受成本、轻量化、耐受性等要求驱动，乘用车尼龙流体管路将全面应用于新能源汽车三电系统热管理及空调系统热管理，预计新能源单车价值是传统燃油车的3倍左右。另外，热泵渗透率的提升将抬高汽车空调热管理系统的价值。随着高性能特种塑料的性能提升，尼龙管路也将在汽车生产中获得更多的应用场景。基于上述原因，我们认为：a）燃油车方面，现有燃油车单车价值为440元，考虑尼龙管路会对现有产品、材料逐步替代，预计23/24/25年单车价值增速10%/10%/10%；b）混动方面