宏观经济专题：美债利率大幅波动成因及联储的选择

美债利率大幅波动成因及联储的选择 宏观研究团队 ——宏观经济专题 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 潘纬桢（联系人）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790122110044 通胀保值债券与盈亏平衡模型：实际利率的上行 从通胀保值债券收益率与盈亏平衡通胀率框架来看，当前美国国债收益率的上行主要来自于实际利率的上行，其背后反映的或是美国经济韧性所带来的更高的经济增长预期、时间更长的高利率水平预期。 短期利率预期与期限溢价模型：期限溢价的上行 国债收益率还可以分解成为短期未来利率预期加上风险/期限溢价。从ACM以及KW两个常用模型来看，在2023年7月之前，短期未来利率预期是驱动美债收益率上行的最重要驱动力。但从2023年7月后，期限溢价开始成为当前美债收益率上行的最关键因素。 美债利率大幅波动的背后成因 1.经济韧性：美国经济增长韧性及潜在中性利率上升是美债利率上行的基础； 2.去通胀不确定性：通胀水平虽然持续下降，且民众通胀预期基本锚定，但去通胀进程还面临较大的不确定性，可能会部分助推长债的期限溢价； 相关研究报告 3.降息预期修正：市场对美联储2024年降息预期不断进行修正，使得债券投资者要求更多的风险补偿，从而提升了期限溢价； 《进出口依赖度视角下的出口动能研究—外贸 格局演变系列报告之一》-2023.10.18 4.发债供给冲击：美国财政部超预期发行附息国债，在美联储缩表的大背景下，对美国国债市场会产生一定程度的供给冲击，驱动期限溢价的上行； 5.美债做空交易：当前市场投资者对经济基本面以及相应通胀波动风险的重新定价，或驱使当前做空美债的行动变多，从而带动美国国债市场的波动放大，提升期限溢价，并进一步推动了债券收益率的上行。 《城中村改造稳步推进—宏观周报》-2023.10.15 《9月总量不弱，后续社融增速或将稳中 趋 升—9月 金 融 数 据 点 评 》-2023.10.14 美债收益率后续变化及联储的选择 1.美债收益率可能继续上行。拉长时间维度看，当前期限溢价仍处在较低水平，后续大概率将会进一步提升，因此期限溢价或仍将是后续主要推动力量。参考历史经验，民众长期通胀预期在2.5%-3.0%的情况下，风险中性利率约在3.5%-4%区间，期限溢价平均为1.3%左右，则10年期美债收益率中枢应在4.8%-5.3%。后续若美国经济基本面、通胀下行进程亦或非美主要经济体发生经济风险，美债收益率将有望见到下行拐点。 2.美债收益率上升或驱使联储暂缓加息。美联储官员近期表态聚焦于债券收益率会导致金融情况收紧。高盛美国金融条件指数、OFR美国金融压力指数7月后均有所上升，显示金融条件持续收紧。对美联储而言，金融条件的变化是其加息抑制经济总需求的关键一环。债券收益率上升导致的金融条件收紧，可能会驱使美联储暂缓加息，避免紧缩过度。 风险提示：美国经济超预期衰退，美国债券市场流动性超预期恶化。 目录 1、美债利率大幅波动的成因........................................................................................................................................................31.1、通胀保值债券与盈亏平衡模型.....................................................................................................................................31.2、短期利率预期与期限溢价模型.....................................................................................................................................41.3、对当前美债收益率波动的可能解释..............................................................................................................................52、美债收益率的可能变化及其货币政策含义.............................................................................................................................92.1、美债收益率的中枢区间及可能的变化情形..................................................................................................................92.2、美债收益率上升或驱使联储暂缓加息........................................................................................................................103、风险提示....................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1：近期10年期美国国债收益率主要由实际利率上升所推动..............................................................................................3图2：TIPS中隐含的流动性溢价相对较小..................................................................................................................................4图3：美国中长期通胀预期得到较好的锚定................................................................................................................................4图4：ACM模型显示期限溢价近期上升较多.............................................................................................................................5图5：KW模型亦显示当前期现溢价水平有较多上升................................................................................................................5图6：美国经济增长趋势有上行迹象...........................................................................................................................................6图7：GDPNow模型预计美国3季度GDP增长5.4%................................................................................................................6图8：9月美国核心通胀下行斜率趋缓........................................................................................................................................6图9：9月美国非房核心服务通胀环比继续回升.........................................................................................................................6图10：CME利率期货隐含2024年降息幅度仅有60bp左右....................................................................................................7图11：美联储及美国本土银行减少国债持有金额......................................................................................................................8图12：美国国债非商业空头占比快速提升..................................................................................................................................8图13：美债市场波动率指数近期上升较多..................................................................................................................................8图14：当前10年期美国国债期限溢价处于历史较低水平........................................................................................................9图15：美国近期金融条件指数上行...........................................................................................................................................10 自9月中下旬以来，美国国债1收益率大幅波动，其中10年期等长债收益率涨幅较多。作为全球大类资产定价之锚，美国国债收益率的大幅波动，引发了各类风险资产价格的变动，并对美联储后续货币政策变动产生影响。 1、美债利率大幅波动的成因 理论上，在预期充分情况下，远期利率曲线应该能够及时反映市场参与者对未来利率水平变动的预期。但实际交易过程中，两者总是存在一定的差距，这种情况在长期国债中尤为明显，因此对美国国债收益率的分解与预测是市场交易者关注的重点内容之一。我们从市场上通用的两种分析模型出发，来观察近期美债收益率大幅波动的背后驱动力量。 1.1、通胀保值债券与盈亏平衡模型 美国的通胀保值债券（Treasury inflation-protecte