城投再认知（一）：何为城投？谁是城投？

——城投再认知（一） 报告日期：2023-10-20 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 城投公司是历史发展的产物，在推动城镇化建设领域发挥着不可替代的作用，然而伴随着平台数量和融资规模的增长，过度举债、无序举债愈发得到关注，而近年来财政减收压力也使得地方债务风险也逐步显性化，新一轮化债由此展开，城投公司也将迎来新一轮变革。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com ⚫城投属性：影响力剖析 从城投发展来看，多元化经营拓宽了城投收入来源，提升了自身的造血能力，同时市场化转型也有利于城投提升自身的市场竞争力，但也意味着其城投属性的降低，收入稳定性的减弱。为对城投属性进行观测，我们以市场认可度为观测对象，通过主要卖方机构的划分结果，判断市场对各家城投地位的认可度，以此来判断城投属性的强弱。 中高等级主体市场化程度相对更高。结果显示，90%以上的主体城投属性在中等及以上，即当前多数主体仍具备较强的城投属性。分主体评级来看，随着主体城投属性的减弱，中高等级主体的比重逐步提升，同时由于主体评级分布不均，城投属性的强弱与信用利差高低呈现明显的负相关。 低等级强城投属性的主体更受青睐。为对利差进行横向对比，我们对各类城投属性主体均选取AA主体进行观测。结果显示，2022年以前信用利差在不同城投属性之间呈现出“中间高两边低”的特征，原因或在于转型期内的风险导致半转型主体。值得关注的是，2022年赎回潮前夕，城投属性极强主体的利差表现要显著优于其他类型主体，即在下沉行情中，市场仍旧更加偏好城投属性较强的主体，城投“信仰”犹在。 ⚫城投地位：几种预警情况 综上所述，对于城投债投资者而言，其在信用债牛市行情中，会更加倾向于选择城投属性更强的主体进行信用下沉。考虑到本轮化债周期随着特殊再融资债的落地已逐步打开，那些债务压力相对更重，且与地方政府资金往来更为密切的强城投属性主体或将受益明显。 因此我们认为，当前围绕城投属性相对较强的主体开展投资交易，其性价比要明显高于其他类型主体，而在主体选择方面，一方面要遵循市场认可度，即选择市场对其城投定位普遍认同的部分主体，另一方面也要关注可能引发城投属性变弱等事件的影响，具体包括以下几个方面： 1）退出融资平台：转型市场化经营。城投属性强弱的判定在乎其与政府之间的业务往来，对于那些退出政府融资平台的城投而言，本质上是与政府的“脱钩”，后续将转型为市场化经营的国有主体，其城投属性或 将出现明显下行。 2）退出隐债名单：弱资质但能发债补流。通过对募集资金用途梳理，我们可以反推企业涉及隐性债务的可能性，其中值得关注的是，对于以AA主体为代表的弱资质城投而言，由于区域因素或城投资质因素影响，其面临的融资环境与其他评级相比略显收紧，在此环境下，尚能发行用于项目建设或补充流动性资金债券的主体，一方面可能是区域整体资质尚可，而另一个可能的原因则为该主体已不再涉及隐债，因此融资环境有所放开。从该角度来看，此类主体更大可能性是已经转为市场化经营主体，其城投属性或有所降低。 3）旧主体新外壳：关注母子公司间实控情况。近年来，地方政府通过资源整合，打造一批新发债主体，其中多数是利用既有非发债主体，尽可能降低隐性债务对平台融资的影响。对于此类主体我们要保持重点关注，尤其是部分通过整合形成新发债主体的“套娃城投”，当着重剖析母子公司间的强弱关系，对母子公司间的实控情况做出判断，尽量避免城投属性一般且对子公司难以实现实控的母公司发债主体。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................52城投公司：定义与运作.............................................................................................................................................53城投属性：影响力剖析.............................................................................................................................................63.1中高等级主体市场化程度相对更高...................................................................................................................63.2低等级强城投属性的主体更受青睐...................................................................................................................74城投地位：几种预警情况.........................................................................................................................................84.1退出融资平台：转型市场化经营.......................................................................................................................84.2退出隐债名单：弱资质但能发债补流................................................................................................................94.3旧主体新外壳：关注母子公司间实控情况......................................................................................................105风险提示.................................................................................................................................................................11 图表目录 图表1不同属性城投的主体评级分布（单位：家）.........................................................................................................7图表2不同属性城投的信用利差走势（单位：BP）........................................................................................................7图表3不同属性城投的信用利差走势：AA主体（单位：BP）.......................................................................................8图表4各省退出政府融资平台国企数量：2022年以来（单位：家）.............................................................................9图表5各评级主体募集资金用途梳理：2020年以来：截止2023年9月（单位：%）................................................10图表6中国历年新成立城投与新发债城投对比（单位：家）........................................................................................10 1引言 近期，随着特殊再融资债的相继落地，本轮化债周期也由此正式开启，投资者对后续一揽子化债的其他政策预期相对较高，在此背景下，市场对城投债的风险偏好明显提升，低等级短久期债券利差持续压缩，多数品类利差分位数均来到历史低点，城投债市场再度迎来较高的投资热情。 从本质上来看，化债政策的侧重点在于为地方政府注入低成本的流动性，地方政府可以此来偿还隐性债务或企业欠款，因此城投公司作为早期地方基础设施建设的主要承担主体，或将在化债行情中受益。值得关注的是，城投公司经过多年的转型发展，其政府融资职能已被剥离，更有部分主体当前市场化经营程度已处于较高水平，叠加当下市场对城投公司并无统一名单或标准。因此对发债主体的城投属性还需重点关注，对于城投属性相对较弱的主体而言，其能否在本轮行情中受益值得探讨，这也将是本篇报告主要讨论的内容。 2城投公司：定义与运作 城投公司是历史发展的产物，在推动城镇化建设领域发挥着不可替代的作用。自改革开放以来，我国一直将提升城镇化率、大力推进城镇化进程作为调整经济结构和刺激内需的重要措施。随着城市化进程的加速推进，对于基础设施建设的不断投入使得地方政府面临巨大的融资需求，而早期地方政府由于不具备举债的职能，因此城投公司的重要性日益凸显。与其他融资方式相比，具有融资成本较低、收益水平较高等优势，是地方政府外部融资的最佳渠道，自2009年以来，为了提振国内经济，各部门对地方融资平台的融资行为提供支持，城投公司自此迎来首个快速发展阶段。 伴随着平台公司数量和融资规模的迅速增长，部分城投公司存在过度举债、无序举债问题，城投债务问题日益凸显。为解决地方债务问题，2010年国务院和发改委接连发布文件，对地方政府投融资平台债务进行一次性全面清理，其中在国发〔2010〕19号文中明确提出，要加强地方政府融资平台公司管理，清理核实并妥善处理融资平台公司债务，规范平台公司融资行为，禁止地方政府违规担保承诺行为，逐步规范城投债发行行为。此次政策的推出开创了诸多政策先河，正式开启化债之路。 近年来地方财政存在减收压力，城投负面事件密集出现，新一轮化债由此开始。从2018年起，城投非标违约事件开始密集出现，2021年以来，随着融资环境进一步收紧，城投贷款开始出现逾期、展期与欠息现象，城投定融产品也舆情不断，地方债务风险也逐步显性化，市场对新一轮化债的预期日益升温。在此背景下2023年7月政治局会议提出一揽子化债政策，至近期特殊再融资债正式落地，标志着本轮化债周期的正式开始，城投公司也将迎来新一轮变革。 3城投属性：影响力剖析 城投公司作为一类特殊的存在，在多数情况下其主要承担着城市基础设施及城市服务运营商的角色，这就决定了其主要收入来源于地方政府，不过随着近年来市场化转型的逐步加快，部分城投市场化经营收入占比逐步提升，自负盈亏的比例在增加。从城投发展来看，多元化经营拓宽了城投收入来源，提升了自身的造血能力，同时市场化转型也有利于城投提升自身的市场竞争力，但也要注意到，市场化转型也意味着其城投属性的降低，主要特征在于收入