9 月主题回顾 ： 期待两全其美 ？
Global Date2023年10月3日 跨学科 专题研究 9月主题回顾：期待两全其美？ 9月份的“年度最差月份”统计数据现在是自我实现的预言吗？还是投资者最终接受了利率可能会保持更长的时间？ Luke Templeman，注册会计师研究分析师+44-20-754-10130 对我们来说，9月份股票和债券市场的抛售表明，投资者尚未回答这些问题，而是在追随多变的市场势头。如此小的催化剂正在导致大量的人试图阻止市场动向。 OlgaCotaga研究分析师+44-20-754-15910 在今年余下的时间里，我们认为投资者可能高估了一些相互矛盾的主题信号：他们预计美国将出现衰退，但利率也很高；他们预计油价上涨，但美国和中国经济也将疲软；他们预计，即使在过去18个月加息约5个百分点之后，美联储最后一次加息仍将对市场产生巨大影响。这是在考虑到许多机构投资者需要在年底前赶上他们的基准之前。 Galina Pozdnyakova研究分析师+44-20-754-74994 因此，主导市场主题是自08-09年危机以来许多发达市场投资者不必应对的主题：波动性。这不仅仅是市场的涨跌。我们筛选市场，以抽出在衰退和非衰退时期对动荡市场反应最佳的股票和资产。 这篇文章的其余部分考察了我们跟踪的市场移动主题之间的相互作用： 通货膨胀：市场应该关心最后一次加息吗？ 债务周期：价格过低，比您想象的更危险中国：迹象表明我们可能处 于底部 私人资本：金融重量级人物大声疾呼隐藏的杠杆能源安全：油价飙升与疲软的经济 权衡科技：IPO成功并不意味着科技又回来了 波动性：不仅仅是起伏 主动管理：经理们会利用杠杆来实现2023年的目标吗？ 2023年10月3日专题研究 1.通货膨胀 为什么市场如此关心美联储是否会最后一次加息？我们在创纪录的时间内上涨了5%。最后一次0.25%的加息会改变什么吗？它是否对经济有影响是一回事。但是信号效应可能会推动未来几个月的市场。 原因是美联储在9月份的“鹰派停顿”似乎是建立在管理通胀预期的基础上的。8月份的核心PCE仅占当月的0.1％，我们所有的通胀指标（下图）均显示通胀趋势下降-甚至是“粘性”指标。 我们预计，随着各国央行对通胀的反应变得更加分散，货币将出现更多波动。我们预计，一旦市场催化剂引发动力激增，美元贬值的速度将比大多数投资者预期的要快得多。这里潜力的一个指标来自9月份的金边市场。 在亚洲，我们正在密切关注日本的通胀正常化，日本央行是目前主要央行中的主要通配符。上个月中国CPI的反弹也很明显，因为该国继续实行高度限制性的实际利率。 在资产层面，化石燃料价格上涨可能会根据其对能源成本与消费者需求的敞口，推动各行业之间的分歧。我们将密切关注本月下旬即将到来的财报季，以评估这种影响的程度。美元的强势可能再次成为一个差异化因素。 2023年10月3日专题研究 我们的观点 定价能力下降和增长放缓将在未来几个季度对美国的净债务/息税折旧摊销前利润和信贷指标造成压力。随着公司试图消除影响，盈利质量将恶化。通货膨胀率下降仍然是以商品为中心的公司的不利因素。软化服务业采购经理人指数，以打压非必需消费品公司。在通胀背景下，预计欧洲资产将出现更多波动。中国消费企业将继续受到反通胀效应的影响。尽管我们预计能源价格将继续上涨，但我们认为，由于政策和信贷紧缩，增长将转向。这可能导致短端反弹，但在通胀不确定性的情况下，长期收益率将保持较高水平，从而进一步恢复期限溢价并给风险资产带来压力。 2023年10月3日专题研究 2.债务周期 这可能是我们目前在全球市场上最大的担忧。高综合收益率继续支持市场中风险较高的部分。可能的季节性价差扩大 20个基点的HY掩盖了相对于经济背景和杠杆水平而言非常紧张的利差水平，尤其是在美国。基于高收益需求的利差紧缩具有不对称的风险，尤其是在美联储和欧洲央行鹰派的情况下。然而，增长恐慌在欧洲信贷中的定价要好得多。 一级市场活动的反弹是旺盛的，尤其是杠杆贷款市场的重新开放以及私人信贷的持续热情。这似乎与对强大现金流公司的明显偏好形成了尴尬的对比。 到年底，股市进一步波动将对高收益信贷造成压力，尤其是在美国。上个月，美国和日本的收益收益率与10年期利率之间的差距继续下降。不过，在欧洲和中国，投资者变得更加谨慎。 我们的观点 对于债务基本面相对较差、经营现金流为负的股票，杠杆风险被低估——尤其是许多科技公司。 我们继续认为，相对于欧元信贷，美元信贷的定价更为错误，尤其是在经济放缓之前，质量较低的HY。资本货物和周期性消费品公司可能会看到更多的价差扩大。尽管如此，10月份的季节性不那么强。 不断上升的实际收益率尚未渗透到风险资产中，类似于日本收益率可能进一步走高。持续资产的不利因素可能会持续存在。 我们正在密切关注今年晚些时候和2024年到期的再融资金额。 2023年10月3日专题研究 3.中国经济复苏 9月份房地产市场的担忧抵消了经济活动指标有所回升带来的乐观情绪。我们希望在正式宣布触底之前看到经济指标有更大的改善。 然而，股市如此看跌，有机会。考虑到恒生指数与标准普尔500指数相比至少在20年内处于最被低估的水平。 虽然经济背景无疑对综合指数构成压力，但良好的证券选择机会是存在的，特别是在战略重要行业的公司。 我们的观点 中国资产的近期障碍是房地产问题以及缺乏投资者希望看到的全面刺激措施。这可能会打压投资者的情绪。不过，如果主要公司继续提供强劲的收益，低迷的情绪可能标志着一个转折点。 有针对性的刺激措施旨在创造更多的分散度，而不是充当主要以中国为重点的指数的统一顺风。这支持寻求对中国以外的关键支持部门（包括亚洲的工业和商品生产者）的一阶和二阶效应敞口。从地缘政治的角度来看，我们希望在短期内加强中美之间的合作与协议。我们注意到，中国从美国资本市场中受益匪浅，并且务实（最近的审计披露交易证明了这一点）。我们保持中长期观点，即美国和中国将进一步分叉，公司将越来越多地为至少部分业务选择双方。 2023年10月3日专题研究 4.私人资本 监管机构本月将注意力转向私人资本，呼吁提高透明度等。从长远来看，这是一件好事，但是，在短期内，这可能会暴露私人资本的某些过剩，这些过剩可能会对全球经济产生系统性的二级影响。 私人信贷的持续筹款激增与银行收购融资的相对反弹背道而驰。因此，经理们可能需要将资金部署到质量较低的交易中，或者在定价方面进行竞争。 我们预计私募股权将变得更加活跃，因为管理人员面临通过激励结构部署资本的压力。这既可以提高潜在公开市场目标的估值，也可以提高现有投资组合公司对退出途径的需求。 较高的收益率可能会继续支持投资者对私人信贷的兴奋，但这对新的股权交易将是一个相当大的阻力。考虑到信用风险，前者可能会被放错位置，因为基金的动机是依靠修正和扩大活动来损害潜在回报。 我们的观点 私人信贷正变得拥挤。这可能会推动经理人进行更多不良和低质量的交易，包括杠杆收购和私人房地产。由于交易仍然低迷，这两个公司都尚未看到任何有意义的估值调整。 鉴于该行业充斥着潜在的融资来源以及经理激励措施，本季度私募股权交易可能会反弹。提供流动性的基金，如二级基金，从试图从投资中获利的收购经理中受益。 2023年10月3日专题研究 私募股权估值在很大程度上取决于标准普尔500指数今年的表现。如果该指数收于历史高点的10％以内，估值可能会维持不变。如果是这样，那可能会使估值问题陷入困境，并导致更长的低于预期的回报期。 大型私人资本公司将受益于其从投资者那里筹集和获取现金的能力。相比之下，由于LPho积现金，较小的公司可能会限制其“干粉”的使用。 2023年10月3日专题研究 5.自然资源与能源安全 9月份油价上涨8.6％主要是由供应限制推动的，但是，投资者应该问自己，在油价上涨与美国和中国经济下滑的预期之间的权衡中，他们是如何定价的。如果当前的油价势头持续下去，那么这种权衡将被错误定价。 值得注意的是趋势指数与油价的短期相关性，该指数在夏季大部分时间处于亏损状态后于上个月转为正。由于相关大宗商品价格飙升，包括股票和信贷在内的相关能源驱动资产得到了很好的支持。 由于对液化天然气供应的担忧，9月份欧洲天然气价格上涨了23%。储存水平往往在10月/ 11月达到峰值，天气预报将是价格还有多少空间的关键。在亚洲，亚洲JKM和荷兰TTF之间的价差上个月一直为正。 由于缺乏重要的增长催化剂以及不利的价格趋势，金属继续陷入困境，包括锂和镍等主要的绿色过渡金属（-8.0％）。中国驱动的铁矿石（1.6％）和钢铁价格是这一趋势的例外，与铜价（-2.3％）脱钩。 我们的观点 石油持有收益。我们认为，就美国潜在的增长疲软以及结构性供应问题以及投资者情绪而言，风险是平衡的。欧佩克的反应功能至关重要。随着冬季的临近，欧洲天然气将继续波动，天气和储存方面存在上行风险。这将给已经陷入困境的欧洲工业部门带来更大压力。本财报季的重点可能是生产商如何看待供需平衡以及对材料公司的影响 2023年10月3日专题研究 在成本方面暴露于能源价格。从事绿色能源转型的主要公司的结果也将是值得注意的。 电动汽车和工业金属需要来自中国的强劲增长动力，才能有意义地推高。 2023年10月3日专题研究 6.新技术 对于规模较小的科技公司来说，最近IPO的良好表现可能会提供更多上市动机。但坚实的基本面至关重要。值得注意的是，总体稳定的风险投资背景也是如此，延迟减记的潜在动机也在发挥作用。 随着纽约证交所FANG+指数的下跌，大型科技股的表现已经暂停。纳斯达克100指数-6.0%对-5.1%。英伟达的-11.9%下滑，几乎达到-17%是一个重要因素，但有关苹果在中国市场的负面新闻也是一个催化剂。 我们认为，在期限溢价的推动下，更高的收益率以及不断增长的放缓风险是本季度大型科技公司的主要不利因素。然而，单个公司的业绩有两种催化剂。首先，收入将受到严格审查，特别是在云等关键增长驱动因素方面。其次，即使在监管机构对一些知名公司进行审查的背景下，我们也会看到更多的交易，包括亚马逊的Athropic投资公告。 来源：彭博金融LP，德意志银行 我们的观点 大盘科技涨势的停顿尚未渗透到质量较低的公司，这些公司更加多样化，受AI影响更不均匀。HY科技价差仅占HY市场整体价差扩大的一半（+25bps）。 BigTech的增长项目和AI计划是重点。地缘政治风险加剧，既包括中国的收入风险，也包括美欧之间的法规破裂。公司开始认真对待与中国脱钩的威胁。我们认为，由于利率仍然很高，宏观背景恶化，短期内只有最强劲、现金流积极的公司上市。从中期来看，重点从人工智能对科技公司的影响转向非科技公司如何实施人工智能。 2023年10月3日专题研究 7.波动性的回归 Thisisprobablythemostimportant(andunderappreciated)themedriverofmarketsatpresent.Investorshaveattemptedtopre-emptmarketgainsandlossesbyreactionsdramaticallytosmallcatalyst.Weexpectthistocontinuetotheendoftheyear. 上个月，许多股票波动率指标显示出触底反弹的迹象。这包括Vix从12.8的低点跃升至18.9点，然后在本月结束时为17.3，以及看跌-看涨比率和隐含相关性指数的上升。 本月有几个因素可能会使波动率降低，包括缺乏大型科技公司反弹的催化剂，现在牢固的正股债券相关性以及实际收益率飙升。进入财报季，过去几个季度的乐观结果可能会导致不切实际的预期。 Vix的潜在底部是在利率下降的情况下-预期股票波动性的相对增加通常是股票风险溢价的负面因素。 值得注意的是，尽管主要股指下跌，但
