9月大类资产：美债利率飙升，全球风险资产承压

宏观策略分析 2023年10月16日 中证鹏元资信评估股份有限公司 研究发展部 李席丰 lixf@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 美债利率飙升，全球风险资产承压——9月大类资产 主要内容： 一、表现回顾 9月国内大类资产收益上延续“商品>债券>股票”的格局。商品里南华综合指数上涨1.30%；债券中10年期国债利率上升12BP至2.68%，中债国债指数收益低于中债信用债指数收益，3年期中短期票据信用利差和等级利差均扩大，中债城投到期收益率上升，偏短期中高等级城投收益率上升幅度更大；A股主要指数下跌，价值风格表现好于成长风格，港股继续下跌；国际市场，美股两大指数同样下跌，COMEX黄金下跌，原油上涨。 二、市场分析 （1）宏观基本面：8月广义基建投资和制造业投资增速止跌回升，房地产投资增速跌幅收窄；消费和出口同比同样出现回升；通胀确认见底，开始温和上升；社融和信贷总量数据偏强，但结构较弱，实体融资需求有待恢复；9月制造业PMI重回扩张区间，供需两端继续改善。总体看，8月经济数据总体好转，内需有所改善，外需拖累作用减弱，国内经济阶段筑底后增长动能边际回升。财政政策上支出偏向社保就业领域，专项债发行节奏较快，加大对产业的税收优惠政策，重启发行特殊再融资债券。货币政策上宽松力度加码，年内二度降息后再度降准，同时年内首次下调金融机构外汇存款准备金率以稳定汇率。（2）债市：9月银行间流动性平衡偏紧，7天资金利率中枢和政策利率的差距继续上升，银行间质押式回购成交量环比下降。10年期国债利率主要受房地产政策、经济数据边际改善、降准和股市走弱等多重因素影响震荡上行。（3）股票：9月，美债利率快速上升下外资持续流出，A股减量博弈下指数震荡走低，上证指数3090是月内低点。（4）商品：9月，COMEX黄金价格主要受美债利率上涨、美国通胀预期变化等因素的影响震荡下跌，原油价格在重要产油国减产、美债利率上升等因素下震荡上涨。 三、展望和策略 （1）经济基本面上，经济阶段企稳后边际好转，稳增长政策落地下将继续修复。财政政策上保持积极，在财政支出、专项债发行和减税降费等方面加力提效。货币政策上降息降准在四季度仍有空间，更加关注汇率风险。（2）债券：策略上，债市仍需要注重防御，重点关注基本面修复的强度和利率债供给对资金面的扰动。（3）股票：宏观上，国内经济边际好转，活跃资本市场的政策效果有限，外围美债利率飚升增加外资流出压力。策略上，震荡磨底期逢低配置，轻指数重个股。（4）商品：美联储加息进入尾声，但高利率将维持较长时间，黄金短期或延续震荡走势。重要产油国稳油价意愿高，供给偏紧，布伦特原油价格预计短期将继续偏强震荡。 宏观策略分析 一、大类资产表现回顾 1. 大类资产收益对比 9月国内大类资产收益上延续“商品>债券>股票”的格局。商品里南华综合指数继续上涨，单月涨幅为1.30%；债券里中债国债指数收益低于中债信用债指数收益，单月分别录得-0.63%和-0.04%的收益；A股主要指数下跌，其中上证综指下跌0.30%，创业板指数下跌4.69%，沪深300下跌2.01%，港股恒生指数单月下跌3.11%；国际市场，美股继续下跌，其中标普500下跌4.87%，纳斯达克指数下跌5.81%，跌幅在各类资产中居前；国际主要的大宗商品涨跌不一，其中COMEX黄金下跌4.71%，布伦特原油上涨4.40%。 图1 9月国内大类资产中“商品>债券>股票” 数据来源：Wind 中证鹏元整理 2. 债券市场表现回顾 10年期国债利率上升12BP至2.68%，短融表现相对较好，长端利率债单月收益率转负。9月，10年期国债到期收益率整体上行，单月上升12BP，在[2.59, 2.70]区间波动，月度均值2.65%，较前一个月上升5BP；10年期国债和1年期国债的期限利差单月下降15BP，在[46,63]区间波动，月度均值52BP，较前一月下降24BP。收益回报上，9月份中债短融总指数在5大债券指数中表现最好，收益率为0.17%，其次是中债企业债AA指数，收益率为0.08%，中债10年期国债指数表现最差，单月收益率由正转负，为-0.63%。 3年期中短期票据信用利差和等级利差均扩大。9月，3年期中短期票据 AAA、AA+、AA信用利差分别为50BP、74BP和101BP，分别较前一月扩大3BP、8BP和7BP，信用利差历史分位数分别为9.2%、13.3%、8.7%，分位数整体上升。从3年期中短期票据等级利差走势看，各等级利差均扩大，AA+/AAA等级利差扩大5BP，AA/AAA等级利差扩大4BP。 中债城投到期收益率上升， 偏短期中高等级城投收益率上升幅度更大。9月城投债收益率表现上，AAA、AA+、AA和AA-级1年期中债城投债收益率分别收于2.6%、2.69%、2.82%和3.72%，较前一月变化21BP、 yUlZbWiYoXbW9XvZfW9X9P8QbRnPoOnPnOkPrQrRjMpNpP6MmMzQMYpOtQxNmMsR 宏观策略分析 22BP、27BP和9BP；AAA、AA+、AA 和 AA-级3年期城投债收益率分别变化2.91%、3.07%、3.3%和5.79%，较前一月变化20BP、20BP、26BP和14BP；AAA、AA+、AA 和 AA-级5年期城投债收益率分别变化3.13%、3.34%、3.65%和6.34%，较前一月变化12BP、10BP、16BP和14BP。从收益率历史分位来看，上述期限中AAA、AA+、AA等级城投到期收益率所处的历史分位较上月整体上升，分位数在6%至12%区间；AA-等级城投收益率历史分位数在5.3%至38.5%区间，其中3年期AA-级历史分位数最高，为38.5%。 图2 9月10年期国债到期收益率震荡上行 图3 9月中债短融指数表现较好 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 图4 3年期中短期票据高等级信用利差扩大 图5 3年期中短期票据等级利差扩大 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 宏观策略分析 图6 3年期中债城投到期收益率上升 图7 3年期中债城投到期收益率分位数由降转升 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 3. 股票市场表现回顾 9月，A股主要指数均下跌。上证综指、深证综指、创业板指三大指数分别下跌0.13%、1.91%和4.69%。9个指数中，科创50领跌，跌幅为5.81%，其次是创业板指数，跌幅为4.69%，而上证50跌幅最小，为0.13%，其次是上证综指和中证1000。 市场风格上，价值风格表现好于成长风格。9月，价值风格均录得正收益，成长风格中只有小盘成长风格录得正收益，其他成长风格均为负收益。总体来看，小盘价值领涨，涨幅为1.20%，大盘成长领跌，跌幅为4.14%。 申万一级行业跌多涨少，煤炭、医药生物、石油石化等行业表现较好。9月，31个申万一级行业有11个上涨、20个下跌，其中煤炭、医药生物、石油石化领涨，涨幅分别为9.61%、4.30%、3.49%；传媒、美容护理、电力设备领跌，分别下跌7.63%、6.56%和5.71%。 图8 9月主要股票指数均下跌 图9 9月价值风格表现相对更好 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 宏观策略分析 图10 9月申万一级行业跌多涨少 数据来源：Wind 中证鹏元整理 4. 商品市场表现回顾 国内南华综合指数和原油价格均出现上涨，国际黄金继续下跌。9月，南华综合指数环比上涨1.30%，收于2584.31点。COMEX黄金期货跌幅扩大，布伦特原油继续上涨。9月，COMEX黄金期货价格环比下降91美元/盎司，环比跌幅为4.71%，跌幅扩大3.33个百分点；布伦特原油价格上涨8.45美元/每桶，环比上涨9.73%，涨幅较前一月扩大8.21个百分点。 图11 南华综合指数上涨，COMEX黄金下跌 图12 布伦特原油继续上涨 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 二、市场分析 1. 宏观基本面分析 （1）经济基本面 宏观策略分析 8月广义基建投资和制造业投资增速止跌回升，房地产投资增速跌幅收窄；消费和出口同比同样出现回升；CPI同比转正，PPI同比继续反弹，通胀确认见底，开始温和上升；社融和信贷总量数据偏强，但结构较弱，实体融资需求有待恢复；9月制造业PMI重回扩张区间，供需两端继续改善。总体看，8月经济数据总体好转，内需有所改善，外需拖累作用减弱，国内经济阶段筑底后增长动能边际回升。 投资、消费、出口增速均出现回升，房地产投资跌幅收窄。投资端，8月广义基建投资当月同比6.2%，较7月上升1.0个百分点；制造业投资当月同比为7.1%，较7月上升2.8个百分点；房地产投资当月同比为-11.0%，较7月增速上行1.2个百分点；总体上8月固定资产累计同比增速较7月下降0.2个百分点至3.2%，降幅收窄。消费端，8月社零同比增速上行2.1个百分点至4.6%，季调环比增速转正，整体出现改善。出口方面，8月出口当月跌幅收窄5.5个百分点至8.8%，8月贸易顺差为682亿美元，同比下降13%，降幅收窄。 图13 固投三大分项均回升 图14 消费和出口同比增速均小幅回升 数据来源：Wind 中证鹏元整理 数据来源：Wind 中证鹏元整理 CPI同比转正，PPI同比连续回升。8月份，CPI同比由上月下降0.3%转为上涨0.1%，其中食品项同比下跌1.7%，跌幅和上月持平，是CPI同比的主要拖累项，非食品项同比由持平转为上涨0.5%，带动CPI同比转正。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，和上个月持平。8月CPI内部结构继续分化，非食品项是同比增速转正的支撑项，核心CPI环比略弱于季节性。8月，PPI同比下降3.0%，跌幅较上月收窄1.4个百分点。PPI降幅收窄主要受到去年高基数下降、部分行业需求回暖和国际原油价格上行等因素的影响，翘尾因素推动PPI反弹。 社融和信贷总量数据偏强，但结构较弱。8月新增社融3.12万亿元，由上月同比少增0.25万亿转为同比多增0.65万亿元，总量数据偏强。从结构上看，受专项债发行提速的影响，8月政府债券融资同比多增 0.87万亿元，是社融增长的主要支撑项，社融口径下人民币贷款分别同比多增68亿元。8月社融增量带动下，社融存量同比增速较前一月小幅上升0.1个百分点至9.0%。8月人民币贷款增加1.36万亿元，由上月同比少增0.33万亿元转为同比多增0.11万亿元，其中企业中长期信贷同比少增0.09万亿元，在连续11月 宏观策略分析 同比多增后出现连续两月同比少增，而居民中长期信贷同比少增0.11万亿元，反映信贷结构偏弱，总量的增长是靠居民短贷和企业票据融资拉动。 9月制造业PMI供需边际改善，重回扩张区间。9月制造业PMI为50