三季度经济超预期，债市何去何从？

弱。三季度GDP增长4.9%、高于市场预期的4.5%，其中消费是主要拉动项，统计局公布的数据显示“最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点”。具体再来看，9月 社零同比增速自8月的4.6%进一步回升0.9个百分点至5.5%，但考虑到去年9月下旬疫情扰动导致基数较低，若结合两年平均同比和季调环比来看，9月社零两年平均增速较前值回落1个百分点至4%，环比增速放缓至0.02%，与2017-2019年同期均值之差也较上月的- 0.45%扩大至-0.77%，当前社零修复动能已出现边际的减弱。从结构 上看，随着暑期的结束，居民出行游玩有所减少，加上服务价格环比 转负，9月餐饮收入两年平均增长5.8%，较上月回落4.6%，也是拖累社零修复动能环比放缓的主因；9月份限额以上商品零售同比增长5.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，细分商品看，汽车以及粮油、视频等基本生活品消费维持强劲，但房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速延续大幅负增。 9月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中。销售端来看，8月底以来房地产调控政策持续优化，9月全国商品房销售情况较上月有所回暖,但整体仍偏弱,“金九”成色稍显 不足。其中9月销售面积约为10857万平方米，当月同比录得-10.1%， 累计同比自前值-7.1%进一步降至-7.5%；若具体来看30大中城市， 9月商品房成交面积约为1022万方米，同比下跌22.3%，降幅较8月的22.8%未见明显收窄，若再从全国除30大中城市之外的商品房销售情况来看，9月销售面积同比增速录得-19.5%，虽较前值-24.5%有所收窄，但降幅仍较大；同时结合9月全国商品住宅销售均价较前值 1.09万/平米进一步回落至1.05万/平米，当前房价仍未止跌，综合来看我们预计地产销售目前尚未见到明确底部。投资端来看，9月房 地产开发投资当月同比降幅扩大0.3%至11.3%，累计同比自前值- 8.8%进一步降至-9.1%。一方面，从土拍数据来看，9月土地市场延续降温态势，根据克而瑞披露数据，9月份全国300城经营性土地总成交面积约4950万平方米，同比下降43%，降幅较上月有所扩大，环比8月下跌约二成;另一方面，9月房企新开工增速略有反弹，但预计改善的持续性不强。具体来看，9月房地产开发资金来源单月同比录得-18%，降幅较大，房企实际到款资金仍在下降，而当前商品房待售面积仍处于2022年以来的相对高位，库存压力仍较高，且商品房现房销售增速与期房销售增速之差仍在持续回升，当前期房销售难度仍较大，再考虑到当前销售恢复较慢，因此预计房企的新开工动能改 善的持续性不强。综合来看，在房企资金压力较大、库存较高、销售持续承压等因素影响下，短期内新开工或难持续明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投资仍处于寻底过程。 9月出口增速降幅收窄，预计低基数下四季度出口增速有望持续回 升，但回升动能整体料仍偏弱。去年9月我国出口增速较前值6.5% 池光胜分析师 2023年10月19日 三季度经济超预期，债市何去何从？ 消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告9月城投整合跟踪：整合保持较高节奏，市级整合活跃 2023-10-18 度上升信贷，承压 2023-10-15 通胀低迷，何时降息？ 2023-10-14 政府债发行：会突破3%赤字率吗？ 2023-10-13 9月城投债发行监管跟踪： 2023-10-12 银行间、交易所监管趋严态势延续 chigs@essence.com.cn 进一步回落至4.6%，随着基数的持续回落2023年9月出口同比增速 也较前值-8.7%回升了2.5个百分点至-6.2%。往后来看，考虑到美国 9月CPI同比上涨3.7%，增速高于预期，而9月非农新增就业33.6万人，创下今年年初以来的最大增幅，零售销售率录得0.7%，亦远超预期值，当前美国经济韧性仍较强，货币政策料仍将处于紧缩周期，同时预计欧洲央行也将在较长的时间内维持高利率，因此四季度来看，尽管随着基数的持续回落下出口增速料有所回升，但考虑到年内海外或仍处于货币紧缩周期，预计出口回升的动能总体仍将偏弱。基建累计增速延续回落，预计全年中枢在8-10%左右。具体来看， 9月随着新增专项债发行节奏的加快，高基数下基建投资当月同比增 速较前值回升0.6个百分点至6.8%，但累计同比自前值9.0%进一步回落至8.6%。往后来看，预计今年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，短期内专项债发行提速有望为基建投资提供支撑，不过根据资金来源进行匡算，2023年基建中枢预计在8-10%（详见报告《如何看待2023年基建投资的空间？》），后续增速回升的空间不大。 9月制造业投资增速延续小幅反弹，但四季度预计难以单边突进。 9月制造业投资同比增长7.9%，增速较8月回升0.8个百分点，累计 同比则自前值5.9%进一步回升至6.2%。分行业看，上游原材料和中游设备类投资增速提高，有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业投资的累计同比增速分别较上月提高1.4%和2.1%，通用设备和专用设备的增速较上月提高0.3%和0.7%。往后来看，考虑到1-9月制造业投资累计增速升至6.2%，已明显高于2017-2019年均值5.1%，且今年5月以来制造业投资相较其他分项的结构性产能过剩问题持续加剧，当前缺口已升至今年以来最高位，预计四季度制造业投资增速料难以持续单边突进。 9月工业生产整体较为平稳，需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估。在去年同期基数走高的背景下，9月工业增加值增速与上月持平在4.5%，环比增速虽放缓至0.36%，但两年年均增速有所上行，工业生产整体较为平稳。三大门类中，电力热力燃气水增速相对 表现较强，自前值0.2%升至3.5%，制造业和采矿业生产则表现相对偏弱，分别自前值5.4%、2.3%回落至5.0%和1.5%。综合来看，9月 多数需求分项有所改善，叠加国际大宗商品价格上涨拉动上游行业生产加快，9月工业生产整体较为平稳，往后看，去年四季度超低基数效应叠加PPI降幅继续收窄，有望支撑四季度工业增加值增速有所回升，但三季度产销率虽小幅回升至96.8%，但仍处于偏低位置，反映当前生产相较于需求端的修复更快，考虑到当前需求恢复总体仍偏弱，特别是地产持续拖累，预计生产修复过程仍有波折，后续修复斜率或不宜高估。 总的来说，三季度GDP数据超预期，但经济的超预期回升主要来自消费的拉动，而9月份消费动能出现边际走弱，投资端中地产持续拖累，仍在寻底的过程中，基建投资回升的空间不大，制造业投资四季度亦难以单边突进，且年内海外或仍处于货币紧缩周期，外需动能料仍在承压，因此综合来看8-9月经济出现了阶段性的反弹，但四季度 经济动能或将边际减弱。债市方面，经济不是主要矛盾，资金持续偏紧导致了10月债市较弱，虽然政府债集中发行和缴税会对资金面产生负面影响，但在美债收益率持续上行的环境下，“稳汇率”压力才是资金持续偏紧的主要来源。向后看，当前债券收益率已有配置价值，特殊债公告量已超过9100亿，月底FED加息前景有望明朗化，四季度经济动能大概率边际趋弱，未来债市料将会迎来一波修复行情，随着特殊债公告量越来越多，债市的修复概率正在不断积累。 风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减弱5 2.9月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中6 3.9月出口增速降幅收窄，预计低基数下四季度出口增速有望持续回升，但回升动能整体料仍偏弱7 4.基建累计增速延续回落，预计全年中枢在8-10%左右7 5.9月制造业投资增速延续小幅反弹，但四季度预计难以单边突进8 6.9月工业生产整体较为平稳，需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估8 图表目录 图1.9月经济数据概览（%）5 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）5 图3.消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减弱（%）5 图4.近年来居民消费倾向变动情况（%）5 图5.9月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中（%）6 图6.房地产新开工、施工、竣工面积同比增速（%）6 图7.9月30大中城市商品房销售增速未见明显改善（%）6 图8.全国扣除30城之外的商品房销售面积同比增速降幅仍较大（%）6 图9.9月商品房待售面积仍处于相对高位（%）6 图10.9月商品住宅销售均价延续下跌（万元）6 图11.基数回落下9月出口增速降幅收窄（%）7 图12.当前欧美仍是“高通胀+低失业”组合（%）7 图13.9月基建投资当月同比增速为6.8%，累计同比降至8.6%（%）7 图14.9月制造业投资累计增速自前值5.9%升至6.2%（%）8 图15.9月制造业投资相对于终端需求的结构性过剩缺口升至年内最高点（%）8 图16.工业增加值当月同比小幅回升（%）8 图17.工业增加值三大类同比增速（%）8 图18.三季度工业企业产销率仍处于相对低位（%）9 图1.9月经济数据概览（%） 季度数据时点 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 经济 GDP实际值（当季同比） 4.9 - - 6.3 - 月度数据时点 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 经济 工业增加值（当月同比） 4.5 4.5 3.7 4.4 3.5 工业增加值（环比季调） 0.4 0.5 0.0 0.7 0.6 投资 总体（累计同比） 3.1 3.2 3.4 3.8 4.0 地产（累计同比） -9.1 -8.8 -8.5 -7.9 -7.2 基建（含电力，累计同比） 8.6 9.0 9.4 10.2 9.5 制造业（累计同比） 6.2 5.9 5.7 6.0 6.0 地产 地产投资（当月同比） -18.7 -19.1 -17.8 -20.6 -21.5 商品房销售面积（当月同比） -19.8 -24.0 -23.8 -28.1 -19.7 新开工面积（当月同比） -15.2 -23.0 -26.5 -31.4 -28.5 消费 社会消费品零售（当月同比） 5.5 4.6 2.5 3.1 12.7 进出口 出口金额（美元计价，当月同比） -6.2 -8.7 -14.3 -12.3 -7.4 进口金额（美元计价，当月同比） -6.3 -7.3 -12.2 -6.8 -4.9 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.主要分项当月同比与前值对比（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 主要分项当月同比增速对比（%） 2023-052023-062023-072023-082023-09 6.8 7.9 5.5 2.5 -6.2 -6.3 -18.7 投资地产基建制造业社零出口进口 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减弱 社消：当月同比 社消：累计同比 6.8 5.5 图3.消费是三季度经济超预期的主要拉动项，但9月以来动能边际减弱（%） 图4.近年来居民消费倾向变动情况（%） 城镇居民消费倾向-全国居民消费倾向（4个季度移动平… 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 城镇居民消费倾向（4个季度移动平均） %全国居民消费倾向（4个季度移动平均） 74 72 70 68 66 64 62 60 % 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 2020/32021/32022/32023/3 2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3 资料来源：