秋季策略会：大宗商品分论坛

能源：中枢上移，风险犹存 高明宇从业资格号：F0302201 投资咨询号：Z0012038 能源系商品等热值价格走势 原油：10月以来油市历经较大波动，现货基差总体坚挺 “巴以冲突”再次搅动全球供应格局 事件1：3-10中国、沙特、伊朗在北京发表三方联合声明，宣布沙特和伊朗同意恢复双方外交关系 事件2：2024年美国总统大选临近，近期拜登政府加大在中东的斡旋力度以求实现沙以关系正常化，一项三方协议正在推动中： 沙特：承认以色列并建立外交关系，保证在经济和军事上与中国保持距离 以色列：在巴勒斯坦问题上作出让步 美国：为沙特提供安全保障和民用核项目援助 事件3---沙特对三方协议达成的意愿明显增强：9-29路透社消息，即便以色列在巴勒斯坦问题上不再作出重大让步，沙特也决定推进与美国达成一项防务协议，要求美国对其提供安全保护以换取沙以关系正常化，且决定签署美国有关防止核技术扩散的条款；10-6沙特释放石油增产意愿示好。 事件4：以加沙地带为前线的“巴以冲突”火线升级：10月7日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动组织哈马斯宣布对以色列采取军事行动，时隔50年以色列首次宣布进入“战争状态”，目前双方死亡人数已超4400人，袭击目标已扩散至黎巴嫩、叙利亚。 影响：中东和解进程中的美沙以“三方协议”陷入观望、搁置状态，沙特为此增产抑制高油价的可能性下降，中东地缘风险升温，油市需要对冲突向外围扩大进而影响伊朗等国供应的尾部风险计价 沙特：暂停沙以正常化谈判，减产保收入仍是核心诉求 减产提振油价符合沙特保障原油出口收入的核心利益：尽管8月原油出口的快速下降一度牺牲其短期出口收入，但随着中东夏季燃油发电旺季的结束9月以来出口的恢复已带动其出口收入回升至年内高位。 自去年11月以来，沙特累计减产幅度已达202万桶/天（18.4%）;鉴于巴以局势沙特已暂停美国推动下的沙以关系正常化谈判，明年年初因此而增产抑制油价的预期或已落空。 历史经验：2021年2-4月沙特维持100万桶/天自愿减产3个月，5-7月按25、35、40万桶/天的节奏陆续退出额外减产 俄罗斯：美国强化限价制裁，低位出口仍有供应风险 俄罗斯自8月起执行额外的减出口计划，其原油、成品油出口自7月以来持续位于低位水平。 俄罗斯明确支持建立独立的巴勒斯坦国，10-12美国财政部对两艘违反俄油价格上限的船只进行冻结制裁，俄罗斯石油出口的制裁风险再度升温。 减产豁免国：伊朗面临制裁升级，放松委内供应“有心无力” 伊朗：警告以色列若继续在加沙的行动，将不得不进行干预；美国已与卡塔尔达成共识，推迟向伊朗支付8月“换囚协议”60亿美元的资金。8月产量峰值310万桶/天较伊核协议瓦解前仍有70万桶/天左右的差距，出口差距100万桶/天左右。 利比亚：产量及出口稳定在高位，留意地缘政治风险导致的短期断供 委内瑞拉：10-16美国已与委内瑞拉马杜罗政府达成协议，通过后者在明年竞选性、受国际监督的总统选举换取石油业制裁放松；欧美流向增加，亚洲流向减少 页岩油：从弹性产能到“无弹性产能“ 疫情前后美国页岩油行业发生两大质变，一方面新井单产见顶回落，另一方面新开工井持续低于完工井，导致新增产量22Q4-23Q1再次见顶。 能源危机引发对“能源安全”的更多关注，页岩油投资意愿边际升温但再投资率仍远低于页岩油革命峰值。 鉴于8月以来新增产量持续低于衰减产量，纵使10月后钻井量或伴随油价触底回升，DOE仍预估四季度产量基本持平，Q4美油产量增速或自Q3的38.6万桶/天回落至2.3万桶/天。 数据来源：EIA，国投安信期货 数据来源：彭博，国投安信期货 原油：加息预期短期缓解，11月后通胀-加息担忧有望重燃 10月以来美国油价指标同比增速重回负值，美联储加息预期再度回落，最新CME美联储观察显示到11月、12月累计加息25个基点概率为6.8%、31%。 原油：高油价“负反馈”初现，但需求衰退仍非基准情形 高油价对需求的“负反馈”初步体现：9月下半月以来，美国成品油需求增速高位回落，汽油裂解持续下行，柴油裂解相对坚挺。 但从各地PMI及地面拥堵指数来看，经济“软着陆”预期并未打破：最新北美、欧洲、中国拥堵指数分别同比增6.4%、3.3%、3.9%。 原油：炼化利润高位回落，炼厂开工相对承压 原油：中枢上移，风险犹存 目前全球石油库存处同期偏低水平，10月机构月报进一步上调四季度及2024年的缺口预期至170.3万桶/天、90万桶/天，加之巴以冲突再次搅动全球供应格局令原油产量预期面临下调风险，我们认为10月初的油价大跌是回调而非反转，Q4布伦特均价或自三季度的85.4美元/桶进一步上移至90美元/桶左右，且短期以震荡偏强为主。 但价格高位引发的回调风险同样值得关注，一方面来自11月后通胀压力再次上行引发的加息担忧，另一方面来自高油价对需求的抑制，因此在中东战争风险做实前布伦特100美元/桶以上的持续性同样有限，四季度波动区间或在80-100美元/桶，成品油端的多柴空汽策略仍可继续关注。 数据来源：IEA/EIA/OPEC，国投安信期货 燃料油：供应端的三大看点 高硫资源国额外减产、新型炼厂以低硫燃料油作为终端产品是三季度高、低硫燃料油裂解价差与炼厂汽柴油裂解价差联动性减弱的主因，四季度供应因素仍是燃料油市场关注的焦点； 关注点1：沙特当前原油减产规模对燃料油口径的产量影响预计约15万桶/日，占高硫渣油国际流通量3%，影响大于原油，其2024年减产政策直接影响高硫裂解； 关注点2：科威特9月燃料油（主要为低硫资源）出口创新高，但随着阿祖尔全面投产，裂解价差表现为利空出尽后的反弹，但供应边际增加的事实始终存在； 关注点3：国内主营炼厂利润与低硫燃料油产量负相关，2022年汽柴利润低点对应转产低硫燃料油的高点，四季度国内需求边际增量有限叠加炼厂持续高开工，可能出现国内汽柴利润承压传导至低硫燃料油的供应压力 高低硫价差走阔持续性有限，关注柴油风险 由于供应端预期扭转频繁、季节性较强，三季度高低硫价差的弹性主要由高硫端提供，目前高硫燃料油处强现实与高估值局面，与原油类似，地缘博弈持续亦对其形成支撑，近期估值修复后后市仍以看涨为主； 供应压力对低硫燃料油的压制预计持续，年内炼能矛盾缓解及需求亮点有限的主线延续，汽柴油利润高位回落的预期不变，但节奏上的不确定性因素较多，四季度主要关注天然气价格、暖冬预期兑现情况、海外宏观预期等因素对柴油裂解价差形成的短期扰动。总结：四季度初的高低硫价差走阔持续性预计有限，关注逢高做缩01合约高低硫价差，风险集中于中东产油国产量政策以及柴油裂解价差。 动力煤：8月下旬以来总体偏强运行 9月秦港内蒙产Q5500平仓价均价926.8元/吨，十一后最高达1045元/吨。 动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压 9月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》；9月14日，国家矿山安监局发布认定7种情形为露天煤矿重大事故隐患情形的通知。 内蒙：目前正处《安全生产“大起底、大整治、大提升”百日攻坚专项行动方案》能源领域的8/1-11/10监管排查阶段，9月25日起鄂尔多斯能源局开展针对辖区内86家露天矿的边坡安全隐患排查会诊工作。 陕西：今年3-8月，国家矿山安监局陕西局平均每月责令11-12处煤矿停产整顿，而9月这一数量高达25处。 动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压 5月末以来鄂尔多斯平均开工率徘徊在58%左右，较1-5月平均71%的开工率仍有明显差距；9月三西样本煤矿周均产量同比回落1.6%。 1-8月原煤产量同比增3.35%，我们预估全年广义动力煤产量同比增3.9%。 数据来源：cctd，国投安信期货 动力煤：到港发运倒挂边际修复，港口调入量已有所改善 3月以来蒙煤到港发运持续倒挂，8月以来有所修复但仍未实现稳定正向利润。 9月以来港口铁路调入量已有所恢复；大秦线检修提前4天结束，10月4-19日大秦线检修每日3小时，为2015年以来秋检强度最低的一次 动力煤：港口库存有所恢复，高热值煤种仍偏短缺 截至10-6，包括秦港、国投曹妃甸港和黄骅港在内的北方三港中Q5500以上库存占比仅为11%、Q5300-Q5500占比18%。 动力煤：进口煤价格优势再度凸显，电厂需求制约采购节奏 1-9月煤及褐煤进口量同比增73.1%。 9月进口煤环比降4.9%，发运船期环比回落12.7%，关注Q4进口减量能否兑现。 数据来源：cctd，国投安信期货 动力煤：电煤日耗步入淡季，终端库存再度累增 我们一直提示的厄尔尼诺周期来水改善预期自8月以来得到充分兑现，当月水电同比增速自1-7月的-21.8%扭转为+18.5%，加之太阳能、核电增速的回升，8月火电发电量同比-2.2%。 动力煤：预期边际好转，但非电需求季节性峰值将至 刺激政策对此前低迷的预期起到边际改善的作用，下半年以来制造业、建筑业预期出现好转非电用煤需求10月拐点将至，关注煤化工利润承压后的负反馈 动力煤：欲扬先抑，关注产区供给约束的持续性 从库销比的展望来看，四季度价格重心或自三季度的872.5元/吨小幅上移至880-890元/吨。 从节奏上看，此前支撑9月行情的非电补库需求尾声将至，产地到港发运亏损修复后港口调入量及库存亦有所恢复，警惕10-11月采购空窗期价格的高位回落风险；若上游强安监状态下的供给压制年内持续存在，后续涨价行情仍需电厂迎峰度冬补库来拉动。 天然气：高库存下即期基本面健康，供给端低弹性强化上行风险 数据来源：路透，彭博，国投安信期货 夏季由于欧洲消费并未出现明显反弹，9月来欧洲秋季偏暖，使得西北欧消费较去年仍保持15.4%的降幅。因此在欧洲供应量持续收缩背景下，8月下旬仍提前2个月完成了90%的库容率目标，目前达到97%的绝对高位 TTF价格在上半年持续下行后，三季度震荡中心有所上移。进入8月随着挪威检修延长和澳大利亚LNG罢工争端刺激市场重新交易潜在的供给风险，价格筑底上行 近期在巴以冲突、芬兰天然气管道破坏、澳大利亚罢工三起事件冲击下，基本面并未发生恶化的同时价格上行突破。高库存相对压制价格，但供给端随高价而回升的潜力受到挑战，上行风险放大 数据来源：彭博，国投安信期货 天然气：LNG后续流回欧洲，导致供应链脆弱性加剧 数据来源：路透，国投安信期货 欧洲在夏季基本面维持宽松后降低采购热情，同时叠加中国需求复苏，推动LNG资源重新转向东北亚，9月欧洲进口占比已回落至能源危机来最低水平 8月以来澳大利亚两起罢工谈判在未影响实际产量时都对市场造成较大冲击，反映出市场对供应链稳定性的担忧 巴以冲突直接影响埃及的LNG出口，去年取暖季10.5亿方/月的出口量在今年有所减少，同时苏伊士运河物流未来也存潜在风险；澳大利亚雪弗龙LNG码头工人于10月9日递交通知后仍在谈判，计划19日开始罢工，影响330亿方/年的装置，占全球在运营项目的5.3%，为近期最核心风险 天然气：事件冲击加速价格重心上移，风险释放仍待取暖季后半段 数据来源：彭博，ECMWF，国投安信期货 亚太市场此前持续维持对欧溢价以吸纳LNG货源，欧洲交易供给端风险，在未发生去库时已开始扭转溢价，反映欧洲市场恐慌情绪较强。短期内由于库存绝对高位的压制和事件演化结果的博弈，欧气价格宽幅震荡，价格重心或逐步上移以计价供给风险。 目前气温预测欧洲主要在取暖季后半段转向偏冷，近期偏暖。考虑到目前欧洲衰退压力下非城燃需求反弹并不明显，去库节奏较难提前。后续关注事件对国际天然气供给的实质影响和入冬降温中欧洲转入去库的节奏，在进入取暖季后半段降温风险落实之前市场总体以警惕上行风险为主 数据来源：彭博，ECWMF,国投安信期货 LPG：三季度超涨预支旺季行情，冬季市场拉锯为主 数据来源：w