全球股指期货探秘（二）：恒生科技指数期货及基差交易

全球股指期货探秘（二）： 恒生科技指数期货及基差交易 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼恒生科技指数于2020年7月27日推出，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的科技上市公司表现。恒生科技指数涵盖了工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技业五大行业以及互联网、金融科技、云端、电子商贸、数码或智能化等细分领域，成分股中包括了阿里巴巴、腾讯、小米、美团、百度等知名科技公司。指数共计30只成分股，大部分是在港上市的内地企业，并多数纳入港股通范围。恒生科技指数总体呈现波动率高、权重集中、估值偏低、股息率偏低的特点。 ◼近三年以来，跟踪恒生科技指数的基金规模以超过200%的年均增速迅速增长，截至2023年10月份，基金规模合计超过1200亿。目前，香港市场上主要有8只跟踪恒生科技指数的ETF产品，其中规模最大的是南方东英资产管理的南方恒生科技，对指数跟踪效果较好，同时也有杠杆和反向ETF产品供应，为投资者提供了多样化的指数投资工具。 ◼内地沪深交易所共有10只ETF挂钩恒生科技指数，更显百花齐放之势。规模最大的是华夏基金管理的华夏恒生科技ETF，通过直接投资于港股成分股复刻指数收益。规模次之的华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF则以投资南方恒生科技ETF的方式获取指数收益。 ◼恒生科技指数期货是恒生三大指数期货中最为年轻的品种，于2020年11月23日上市。CFTC批准了该品种于美国境内的交易，美国投资者可以直接在美国交易恒生科技期货和期权合约，因此是更加国际化的品种。科技指数期货的持仓和成交同样聚集于当月合约，其他月份合约流动性较差。恒生科技指数期货的基差波动较恒指期货更大，平均年化基差率为-1.88%。2021年末贴水最深达到10%附近，2022年末以来进入较长期的升水状态。 ◼长期持有恒生科技指数期货的对冲成本较低，2022年以来还产生了对冲收益。由于临近到期日基差波动剧烈，投资者可提前进行移仓换月，规避到期前的波动，可进一步提升对冲效果。期现套利收益较高，持有至到期场景下的费后年化收益最高超过9%，夏普接近1。不持有至到期场景下的费后年化收益最高在14%左右，同时夏普为1.4左右。 （正文） 1.恒生科技指数市场概况 1.1恒生科技指数 恒生科技指数于2020年7月27日推出，旨在反映香港市场中市值最大、成交最活跃的科技上市公司表现。恒生科技指数成分股来自香港交易所主板上市的大中华公司股票，且入选恒生科技指数需满足主营业务、主题、换手率和营收增长率等要求。恒生科技指数涵盖了工业、非必需性消费、医疗保健业、金融业、资讯科技业五大行业以及互联网、金融科技、云端、电子商贸、数码或智能化等细分领域，成分股中包括了阿里巴巴集团（Alibaba Group）、腾讯控股（Tencent Holdings）、小米集团（Xiaomi Corporation）、美团（Meituan）、百度集团（Baidu Inc.）等知名科技公司。自2023年第三季度指数审查开始，在香港交易所上市的外国公司也可获得恒生科技指数成份股的候选资格。指数成分股数量固定为30只，调样频率与恒生指数保持一致，为季度调整。另外科技指数设置了缓冲区规则和快速纳入机制，在保证指数稳定性的前提下尽可能地将超大型新股纳入衡量范围。指数编制细则如下。 恒生科技指数共计30只成分股，在恒生旗舰指数中，与恒生中国（香港上市）100和恒生港股通两个指数的重叠个股数较多，这表明恒生科技指数中大部分是在港上市的内地企业，并多数纳入港股通范围。由于以大型科技股为主，因此与可持续发展企业指数和港股通中小型股的重叠度不高。 与内地指数对比而言，从长期走势看恒生科技指数与中证指数公司编制的中证科技50更加接近，科技50指数是从沪深市场科技相关行业中选取的50只市值大、流动性好的股票，与恒生科技指数定位相同。科技100指数是国证指数公司编制的反映原中小板和创业板的科技公司表现，市值相对较小，近几年来走势明显弱于大市值科技股。内地和香港两地的科技指数在2020年一枝独秀，恒生科技指数2020年全年涨幅接近80%，但亦在后续的回调之中尽数回吐，回到与其他指数相近点位。在如此大开大合的走势中，近几年间恒生科技指数的波动率遥遥领先，成交缩量、显著降波的背景下60日年化波动率依然高于30%，明显高于恒生指数以及内地的科技50。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以来，恒生科技指数亦未能从全球大趋势中幸免，日成交额从300亿水平下降至200亿，在内地国庆假期期间每日仅有100多亿成交。但指数价格弹性较大，上半年持续下跌过后，三季度反弹力度较强，一度接近修复上半年跌幅。截至10月份，恒生科技指数年内跌幅8%，跑赢恒生指数约2%。波动率方面，科技指数自年内以来持续降波，目前年化波动率较年内低位有所反弹，目前年化波动率约为32%，为2020年以来较低位。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 与其他恒生系列指数类似，恒生科技指数也采取了个股权重上限设定防止个股权重过大，当前小米集团、腾讯控股和快手为科技指数前三大成分股，权重均超过8%。权重集中度依然较高，前十大成分股权重合计接近70%，全部都是信息技术和可选消费板块，这两个板块也基本构成了恒生科技指数，信息技术和可选消费板块权重分别高达53.9%和44.5%。近一个月以来，前十大成分股以下跌为主，仅小米集团、网易和中芯国际上涨。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2023年以前，科技指数的PE在40倍附近波动，随着年内的下跌，指数估值迅速下沉，已创指数发布以来新低。截至10月份，指数PE_TTM下降至21倍左右，对于科技板块而言已明显低估，同时也低于内地的中证科技50指数估值。从股息率来看，恒生科技指数的股息率逐步提高，逐步提升至今年的0.5%，但仍属于较低水平，低于内地的科技50。同时现金分红的公司相对较少，2020年以来每年仅有10家左右公司分红。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2挂钩产品 1.2.1香港市场——南方恒生科技 近三年以来，跟踪恒生指数和恒生国企指数的基金规模比较稳定，而跟踪科技指数的基金规模以超过200%的年均增速迅速增长。截至10月份，基金规模合计超过1200亿，已接近恒生指数挂钩产品规模。目前，香港市场上主要有8只跟踪恒生科技指数的ETF产品，其中规模最大的是南方东英资产管理的南方恒生科技（代码3033.HK），最新规模接近270亿港元。类似于对恒生指数相关产品的布局，南方东英资产对恒生科技指数同样有杠杆和反向产品的供应，XL二南方恒科（7226.HK）是利用互换合约实现的二倍杠杆产品，最新规模约为96亿港元；XI二南方恒科（7552.HK）则是利用互换合约实现的二倍反向收益产品。投资者可以通过这些产品获取多种形式的恒生科技指数收益。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 南方东英恒生科技指数ETF（CSOP Hang Seng TECH Index ETF），简称南方恒生科技，是全球首只追踪恒生科技指数的ETF，于2020年8月28日紧随恒生科技指数的发布而成立，管理人为南方东英资产管理有限公司。截至2023年10月，基金规模接近270亿港元，是挂钩恒生科技指数的基金产品中规模最大的产品。该产品的场内交易费率与跟踪恒生指数的盈富基金一致，除经纪商佣金外合计为万分之0.85，交易成本相对较低。 该产品主要采取全面复制策略，按照成分股权重进行投资。但在限制、暂停交易等特殊情况下无法买入某些指数成分股时，该产品可能采用代表性抽样策略，投资于与标的指数高度相关的非成分股或者以不超过10%的资金投资于其他ETF或指数基金。另外，该产品不会投资于衍生工具作投资或对冲用途，同时投资于现金或货币基金的仓位不高于5%。该产品的交易渠道与其他同类产品一致，较为灵活。机构投资者可以在证券交易所、场外交易或通过在一级市场的增设或赎回机制进行交易。个人投资者可在香港交易时段内，通过证券账户直接购买，一手为200份。 南方恒生科技对于标的指数的跟踪效果较好，年内平均日度跟踪误差-0.2%，基金章程对于产品的投资限制较严格，因此该产品能够基本完全复刻指数收益。产品份额整体呈现上升趋势，由年初的52亿份增长至10月的71亿份，整体保持较高的规模增速。但该产品自上市以来并未有现金分红记录，因此缺少对指数成分股分红的跟踪。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：南方东英资产，国泰君安期货研究 另外两个杠杆和反向产品也基本能够实现杠杆和反向的收益。我们计算了南方恒生科技（3033.HK）和其杠杆和反向产品（XL二南方恒科7226.HK和XI二南方恒科7552.HK）的日度收益之间的线性关系，这两个产品与南方恒生科技的日度收益呈现极强的线性关系，倍数基本为2倍，因此杠杆和反向产品能够严格地实现日度收益的杠杆或反向效果，更加便利投资者获取杠杆或做空收益。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 1.2.2沪深市场——百花齐放 内地沪深交易所共有10只ETF挂钩恒生科技指数（不含场外联接产品和C类份额），相比于内地的ETF产品序列，挂钩恒生科技指数的ETF更显百花齐放之势。2021年5月份集中成立了一批恒生科技指数ETF，规模最大的是华夏基金管理的华夏恒生科技ETF（513180.SH），也是最早成立的几只产品之一，最新规模接近220亿元，大部分仓位直接投资于港股的科技指数成分股。规模次之的是华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF，最新规模136亿元，主要以投资上文提到的南方恒生科技ETF的方式来实现对指数的复刻，可视作是南方恒生科技ETF在内地的替代。其他产品也具备一定的规模，对于投资者而言都是可选项。 将上述产品规模加总，可以看到从2021年5月集中发行以来，上述10只产品的总份额已超过900亿份，近两年均实现翻倍增长，内地对于恒生科技ETF的认可度相对较高。其中规模增长主要集中于上文提到的华夏恒生科技ETF和华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF，其余产品的规模基本保持稳定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 华夏恒生科技ETF（513180.SH）于2021年5月18日于上交所上市，发行之初就受到较大关注，发行份额14.55亿份。认购费率较低，认购金额低于50万时认购费率为0.8%，高于（含）50万低于100万时为0.5%，高于（含）100万时为1000元/笔。该产品直接投向港股，股票仓位较高。截至2023年二季度，股票仓位94.85%，现金仓位4.49%，同时配置了3322手恒生科技指数期货，从历史季报来看该产品对于股指期货的持仓较为稳定。 产品的比较基准是经过汇率折算的恒生科技指数，目标力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.3%，年跟踪误差不超过2%。从业绩来看较好地跟踪了恒生科技指数的表现，2023年以来平均日度跟踪误差为0.0207%。同时产品份额也实现了较大增长，从年初的308亿份增长至10月份的407亿份，增长规模近百亿份，且8月份以来增速有进一步的提升。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从持有人数量和结构来看，该产品2021年末持有户数接近9万户，增长主要发生在2022年上半年，2022年年中增长至超过14万户，最新季报显示持有人超过16万户。其中机构投资者占比不断上升，发行之初机构投资者占比仅为24.8%，至2023年中升至56.05%。 资料