“液体黄金”促品牌向上，产能扩张加速替代成长

赛轮轮胎(601058.SH)/汽车零部件 2023年10月17日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 市场价格：12.29元 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003Email：hejunyi@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)3,120流通股本(百万股)3,120市价(元)12.29市值(百万元)38,345流通市值(百万元)38,345 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选汽车轮胎赛道。空间：25年国内超3800亿，CAGR23-25=8%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升；2）量维度：客户拓展，绑定强势自主&新势力。 公司概况：国内轮胎营收前三，量价齐升带动营收快速增长。公司22年营收达219亿，排名国内前三，后续量价齐升推动营收稳定增长。量维度：22年轮胎销量4390万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%；价维度：轮胎单价达459元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%。全球化运营体系进一步铸就公司核心竞争力。 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛道。1）空间：当前国内3000亿，预计25年国内市场空间将超3800亿，CAGR22-25=8%。；2）驱动：①量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；②价维度：消费属性带动轮胎大尺寸化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：当前本土份额30%，中期40-50%，远期将伴随自主份额提升及品牌成长提至70%+；国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土厂商全球替代加速进行。 推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上，短期产能扩张叠加成本改善。逻辑1：技术革新。公司“液体黄金”轮胎产品打破“魔鬼三角”，产品性能全面优化，带动配套客户突破，从而实现品牌加速向上；逻辑2：产能扩张（越南&柬埔寨）。“双反”税率终裁落地，赛轮越南具相对优势，且公司越南&柬埔寨工厂产能释放抢占市场；逻辑3：成本改善。原材料波动向下叠加海运费高位回落，将释放公司盈利能力。 投资评级：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入259.3/300.0/341.0亿元，对应增速+18.4%/+15.7%/+13.7%；归母净利润23.9/30.6/37.1亿元，对应增速+79.2%/+28.2%/+21.1%。对应2023-2025年PE分别为16.1X、12.5X、10.3X，首次覆盖，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，新建产能建设进度不及预期，下游轮胎应用需求不及预期，国际贸易摩擦的不确定性，品牌塑造不及预期，行业规模测算偏差风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道......................... - 7 - 汽零赛道基于空间格局&成长路径的二维筛选标准..................................... - 7 -标准1-成长路径：优选消费、电动单品升级的赛道................................... - 7 -标准2-格局维度：优选本土化率低且集中度高的赛道............................... - 8 - 公司概况：国内轮胎前三，量价齐升带动营收快速增长.................................... - 8 - 主营业务：汽车及非公路轮胎....................................................................- 8 -行业地位：营收国内第三，全球第三梯队.................................................. - 9 -发展历程：国内首家上市轮胎民企........................................................... - 10 -产能布局：亚洲生产，世界销售的全球化体系......................................... - 10 -股权结构：袁仲雪为公司实际控制人....................................................... - 11 -营收&利润：收入增长稳健，利润短期承压.............................................. - 12 -销量&单价：量价齐升，带动营收稳定增长.............................................. - 12 -利润率：高盈利海外占比提升（21年72%→22年78%）....................... - 13 - 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行...................................... - 13 - 分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎..................................... - 13 -产业链：需求与汽车保有量和产量高度相关............................................ - 14 -成本结构：原材料成本占比70%以上...................................................... - 15 -空间-配套市场：国内25年780亿，CAGR23-25=7% ............................... - 16 -空间-替换市场：国内25年3000亿，CAGR23-25=8% ............................. - 16 -空间-整体：25年国内超3800亿............................................................. - 17 -驱动-国内量：保有量持续提升，产量复苏............................................... - 18 -驱动-国内量：保有量提升对市场空间提升影响显著................................ - 18 - 驱动-海外量：海外出口是胎企成长战略重心........................................... - 19 -驱动-价维度：消费强化，大尺寸、电动化、品牌化提单价..................... - 20 -驱动-公司：赛轮、森麒麟量价齐升，玲珑依靠销量突破......................... - 21 -格局：当前本土化率30%，中期40-50%，随自主崛起有望达70%........ - 21 -国内格局：环保压力促格局出清，国产头部企业受益.............................. - 22 -全球格局：集中度持续下降，本土品牌全球替代稳步进行...................... - 22 - 推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上...................................... - 23 - 路径：技术革新→性能提升→客户突破→品牌向上................................. - 23 -逻辑1-技术革新：“液体黄金”轮胎综合性能优异...................................... - 24 -逻辑1-技术革新：基于性能优势实现客户突破........................................ - 24 -逻辑1-技术革新：客户突破加速品牌向上............................................... - 25 -逻辑2-产能扩张：产能持续扩张，助力公司抢占市场............................. - 26 -逻辑3-成本改善：原材料边际改善，橡胶价格波动向下.......................... - 27 -逻辑3-成本改善：橡胶价格影响无滞后性，原材料改善显著.................. - 27 -逻辑3-成本改善：运费高位回落，趋于正常水准..................................... - 28 - 盈利预测与估值................................................................................................- 28 - 盈利预测...................................................................................................- 28 -估值与投资建议........................................................................................- 29 - 风险提示...........................................................................................................- 30 - 图表目录 二维筛选标准.......................................................................................- 7 -成长路径...............................................................................................- 7 -全球本土化率低且集中度高的相关赛道（2020年）............................- 8 -公司核心品牌产品布局.........................................................................- 9 -公司产品及适用场景............................................................................- 9 -2022中国轮胎行业营收榜单（单位：亿元）.......................................- 9 -公司在全球轮胎行业中属于第三梯队...................................................- 9 -公司发展历程.....................................................................................- 10 -全球化运营体系.................................................................................