政策底后，股债定价不同的经济“情绪”

三季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期水平4.5%，1-9月累计同比增长5.2%，同样超出市场预期。社零、制造业 同比增速回升明显，在GDP同比增速基数较低背景下，预计四季度稳增长压力将有所收敛，全年可实现5%左右经济增速目标，经济数据公告后股债表现或在定价不同的经济成色、预期及情绪。 7月24日政治局会议后稳增长政策密集出台，“政策底”逐步夯实。7月各地促消费政策持续出台、8月地产政策逐步宽松&新增专项债发行提速、9月内蒙古公布首笔特殊再融资发行计划，10月新一轮特殊再融资债发行规模预计达8404亿元（截至10月18日公告统计）。政策持续加码下，7月以来制造业PMI连续上行，9月已回升至扩张区间，企业生产及采购量增加也使PPI同比降幅持续收窄、信贷结构出现边际改善特征，均反映出经济企稳。 基本面持续向好的背后也需关注到短期外来务工人员及农民工失业率上升问题，政策持续放松下地产销售数据仍处于低迷状态，双节期间消费数据表现平平等经济修复中的结构性问题。预计下一阶段政策主要看点为地方政府一揽子化债+中央加杠杆稳增长，关注财政扩表及增量政策出台。 债券市场近期由于特殊再融资债集中发行叠加稅期缴款，资金面呈现收紧态势，同时供给压力叠加中央加杠杆稳增长政策预期，10年国债利率从2.54%低点上行至2.70%，债券市场对当前一揽子化债及中央加杠杆定价已较为充分。反观股票市场，当前走势受市场情绪及预期影响较为明显，对风险化解、稳增长预期、经济企稳等均未充分定价。 9月规模以上工业增加值当月同比录得4.5%，前值为4.5%，市场预期4.55%；考虑到基数效应影响，两年复合增速 为5.4%，较前值上行1.0pct；季调后的环比增速为0.36%，前值为0.5%。工业增加值表现与市场预期基本持平，制造业PMI及生产指数进入扩张区间支撑工增数据表现企稳。 9月社零当月同比录得5.5%，前值4.6%,市场预期4.85%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.0%，环比前值下行1.0pct；季调环比录得0.02%，前值为0.22%。基数回落下，社零同比增速改善明显，环比基本持平。结合PMI与就业数据来看，9月制造业新订单指数保持在扩张区间、出口订单需求回升带动社零同比表现超预期。其次，9月全国城镇调查失业率较上月下降0.2pct。就业规模及居民收入预期增加，也在一定程度上带动社零上行。新一轮特殊再融资债部分资金将用于偿还项目拖欠款，关注资金落地对于农民工收入、相关就业及消费需求的拉动作用。 1、基建：9月基建投资当月同比录得5.0%，较上月上行1.1pct，两年复合增长率为7.7%，较前值下行1.2pct。综合来看，基建投资同比回升主要是受到基数效应影响，两年复合增速仍表现为小幅下行。9月新增专项债发行额为3579亿元，较8月减少2366亿元。四季度重点关注中央加杠杆及提前批专项债对基建的支撑作用。 2、地产：9月房地产投资当月同比增速录得-11.3%，降幅较上月走阔0.3pct，两年复合增长率为-11.7%，降幅较前 值收窄0.7pct。综合来看，8月以来“限房不限贷”、一线城市部分区域限购放松等政策落地对于房企信心提振作用大于销售端，新开工数据降幅大幅收窄。其次，保交楼政策影响下，竣工面积同比增速上行明显。四季度重点关注城中村改造等项目落地对地产投资的支撑，但受项目征拆等时效制约，预计四季度落地规模或有限。 9月城镇失业率录得5.0%，较上月下行0.2pct。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为 5.1%、4.9%、4.7%，较上月分别-0.2、+0.1、+0.3pct。城镇失业率小幅回落，但结构表现分化明显，外来务工及农业户籍人口失业率升高、结构就业压力有所增加。 经济数据发布后，10Y国债活跃券开启震荡上行走势，收盘2.70%，较前一交易日下行1.9BP。9月经济数据超预期 及货币政策宽松预期落空或是债市上行的主要原因。资金方面，考虑到美联储持续加息及汇率稳定问题，近期央行对于货币政策或较为克制，资金面或难现较大程度宽松。供给方面，10月以来各省新一轮特殊再融资债发行计划仍在持续公布，预计本月发行规模或近1万亿。同时依然需要关注提前批地方债及中央加杠杆等政策落地，四季度债市供给规模或超预期，10Y国债利率或围绕2.68%-2.75%区间波动。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、政策底后稳增长显现：“政策底”逐步夯实，四季度稳增长压力有所缓解，股债定价或不同3 二、工增：制造业生产扩张工增企稳，下游行业增速显著上行3 三、社零：海外订单回暖叠加基数回落，社零同比增速改善明显，关注拖欠工程款对消费拉动作用4 四、固投：地产投资表现依然低迷，制造业多行业增速上行5 1、基建：基建增速小幅上行，关注Q4中央加杠杆及提前批专项债对基建的支撑作用5 2、地产：宽松政策对于施工端提振效果明显，销售数据延续低迷5 3、制造业：多行业增速上行，高技术产业投资维持高增长6 五、就业：失业率结构分化明显，外来务工及农民工失业率逆势走高6 六、投资策略：四季度债市供给规模值得警惕，10Y国债利率或围绕2.7%中枢波动7 七、风险提示7 图表目录 图表1：7月以来股债双杀特征明显3 图表2：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）4 图表3：9月社零同比增速上行明显，环比基本持平（%）4 图表4：社零多分项增速回升（%）5 图表5：9月地产投资降幅收窄6 图表6：30城地产销售面积仍低于历史同期表现6 图表7：制造业各行业同比增速一览（%）6 图表8：城镇调查失业率小幅回落（%）7 图表9：外来务工人员失业率有所上升（%）7 三季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期水平4.5%，1-9月累计同比增长5.2%，同样超出市场预期。社零、制造业同比增速回升明显，在GDP同比增速基数较低背景下，预计四季度稳增长压力将有所收敛，全年可实现5%左右经济增速目标，经济数据公告后股债表现或在定价不同的经济成色、预期及情绪。 7月24日政治局会议后稳增长政策密集出台，“政策底”逐步夯实。7月各地促消费政策持续出台、8月地产政策逐步宽松&新增专项债发行提速、9月内蒙古公布首笔特殊再融资发行计划，10月新一轮特殊再融资债发行规模预计达8404亿元（截至10月18日公告统计）。政策持续加码下，7月以来制造业PMI连续上行，9月已回升至扩张区间，企业生产及采购量增加也使PPI同比降幅持续收窄、信贷结构出现边际改善特征，均反映出经济企稳。 基本面持续向好的背后也需关注到短期外来务工人员及农民工失业率上升问题，政策持续放松下地产销售数据仍处于低迷状态，双节期间消费数据表现平平等经济修复中的结构性问题。预计下一阶段政策主要看点为地方政府一揽子化债+中央加杠杆稳增长，关注财政扩表及增量政策出台。 债券市场近期由于特殊再融资债集中发行叠加稅期缴款，资金面呈现收紧态势，同时供给压力叠加中央加杠杆稳增长政策预期，10年国债利率从2.54%低点上行至2.70%，债券市场对当前一揽子化债及中央加杠杆定价已较为充分。反观股票市场，当前走势受市场情绪及预期影响较为明显，对风险化解、稳增长预期、经济企稳等均未充分定价。 图表1：7月以来股债双杀特征明显 来源：Wind，国金证券研究所 9月规模以上工业增加值当月同比录得4.5%，前值为4.5%，市场预期4.55%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为5.4%，较前值上行1.0pct；季调后的环比增速为0.36%，前值为0.5%。工业增加值表现与市场预期基本持平，制造业PMI及生产指数进入扩张区间支撑工增数据表现企稳。从上下游角度来看，9月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得1.5%、5.0%、3.5%，增速较上月分别-0.8、-0.4、+3.3pct，下游行业增速显著上行。 图表2：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 9月社零当月同比录得5.5%，前值4.6%,市场预期4.85%；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.0%，环比前值下行1.0pct；季调环比录得0.02%，前值为0.22%。基数回落下，社零同比增速改善明显，环比与前值基本持平。结合PMI与就业数据来看，9月制造业新订单及出口订单指数分别录得50.2%、47.8%，国内需求保持在扩张区间、海外需求回升带动社零同比表现超预期。其次，9月全国城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.2pct。就业规模及居民收入预期增加，也在一定程度上带动社零上行。值得关注的是，新一轮特殊再融资债部分资金将用于偿还项目拖欠款，关注资金落地对于农民工收入、相关就业及消费需求的拉动作用。 图表3：9月社零同比增速上行明显，环比基本持平（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，食品及服饰类商品同比增速回升较为明显。多项细分品类中，11个分项同比增速较上月上行，其中烟酒类、体育&娱乐用品类、饮料类、服装鞋帽针纺织品类增速上行或降幅收窄较为明显，分别上行或收窄18.8、11.4、7.2、5.4pct。 5个分项同比增速环比前值回落,如化妆品类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类等，9月同比增速环比前值分别下行或走阔8.1、8.1、5.2、4.3pct。 图表4：社零多分项增速回升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1-9月固定投资累计同比录得3.1%，前值为3.2%,较上月下行0.1pct，高于Wind一致预期水平3.0%。 1、基建：基建增速小幅上行，关注Q4中央加杠杆及提前批专项债对基建的支撑作用 9月基建投资当月同比录得5.0%，较上月上行1.1pct，两年复合增长率为7.7%，较前值下行1.2pct。综合来看，基建投资同比回升主要是受到基数效应影响，两年复合增速仍表现为小幅下行。9月新增专项债发行额为3579亿元，较8月减少2366亿元。四季度重点关注中央加杠杆及提前批专项债对基建的支撑作用 2、地产：宽松政策对于施工端提振效果明显，销售数据延续低迷 9月房地产投资当月同比增速录得-11.3%，降幅较上月走阔0.3pct，两年复合增长率为- 11.7%，降幅较前值收窄0.7pct。1-9月累计房地产投资8.73万亿元，同比录得-9.1%。从各分项数据来看：1）施工端：9月新开工面积同比录得-14.6%，前值为-23.6%，降幅较前值大幅收窄9.0pct；房屋竣工面积同比录得23.9%，前值为10.1%，上行13.8pct。2）销售端：销售金额同比录得-13.6%，降幅较上月收窄2.8pct;销售面积同比录得- 10.1%，降幅收窄2.1pct。 综合来看，8月以来“限房不限贷”、一线城市部分区域限购放松等政策落地对于房企信心提振作用大于销售端，新开工数据降幅大幅收窄。其次，保交楼政策影响下，竣工面积同比增速上行明显。下一阶段重点关注城中村改造等项目落地对地产投资的支撑，但受项目征拆等时效制约，预计四季度落地规模或有限。 图表5：9月地产投资降幅收窄图表6：30城地产销售面积仍低于历史同期表现 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：多行业增速上行，高技术产业投资维持高增长 9月制造业投资当月同比增速7.9%，较上月上行0.8pct。制造业13个行业中，仅4个行业同比增速回落或降幅走阔，分别为农副食品加工业、纺织业、医药制造业、电气机械及器材制造业；9各行业同比增速上行，其中食品制造业、运输设备制造业、金属制品业是拉动9月制造业同比增长的主要力量。1-9月高技术产业投资同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、17.0%；高技术服务业中，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长38.8%、29.6%。 图表7：制造业各行