盈利能力修复明显，苏氨酸、黄原胶量价齐增

证券研究报告2023年10月18日 │ 梅花生物(600873) 盈利能力修复明显，苏氨酸、黄原胶量价齐增 事件：18日晚公司发布三季报，23年前三季度公司实现营业收入205亿元，同比减少1.4%；实现归母净利润22亿元，同比减少37%；扣非后归母 净利润21亿元，同比减少38%。23年第三季度，公司实现营业收入69亿元，同比增长5.1%，环比增长4.5%；实现归母净利润7.9亿元，同比下降9.1%，环比增长39%。 业绩符合我们预期，苏氨酸、黄原胶量价齐增 23年前三季度公司业绩同比有所下滑，主要系上半年尤其二季度氨基酸行业需求低迷。但分季度看，公司三季度业绩环比大幅改善、同比营收亦有提升，我们认为主要是通辽梅花苏氨酸产能投放、吉林梅花黄原胶达产致二者量价齐增，以及赖氨酸、味精等主营产品盈利修复所致。公司主营产品景气度持续上行，且正迎四季度氨基酸传统旺季，看好四季度业绩潜力。 豆粕玉米价差扩大，苏、赖、谷氨酸盈利能力大幅提升 苏氨酸价格从8月中旬开始明显上涨，从当时11.0元/公斤上涨至10月当 前的12.25元/公斤，同时通辽梅花新增25万吨苏氨酸产能7月如期投放，苏氨酸迎来量价齐升；赖氨酸98%和赖氨酸70%价格亦持续上涨，分别从6月初的8.65/5.35元/公斤上涨至10月当前的11.0/6.6元/公斤。受益国内食饮消费的快速复苏，味精（谷氨酸钠）价格已从7月上旬的8625元/ 吨，持续修复至10月当前的9538元/吨。从价差看，饲料氨基酸作为豆粕的减量替代品是由玉米发酵制得，玉米价格涨幅远小于豆粕和氨基酸，苏、赖氨酸及味精的价差快速拉大，盈利能力显著提升。 持续回购、高分红，布局合成生物学 公司上市以来累计分红率55%，近三年平均分红率43%。同时，公司积极回购股份注销股本，23年4月公司启动首次非股权激励股份回购，金额8至 10亿元，目标最大化股东投资回报。此外，梅花还布局了合成生物学，公司在菌种的工程放大上有显著优势，并在部分技术储备上达领先水平，有望在合成生物学领域打开成长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为279/309/324亿元，同比增速分别为0%/11%/5%，归母净利润分别为35/45/49亿元，同比增速分别为- 21%/28%/9%，EPS分别为1.2/1.5/1.7元/股，3年CAGR为4%。鉴于公司主业集中度较高且景气改善，并深耕合成生物学打开成长空间，我们维持公司目标价15.52元，维持“买入”评级。 风险提示：苏/赖氨酸价格大幅波动,潜在竞争者进入,合成生物学进展不顺 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23061 27937 27925 30901 32355 增长率（%） 35.26% 21.14% -0.04% 10.66% 4.70% EBITDA（百万元） 4503 6641 5675 6979 7545 归母净利润（百万元） 2402 4406 3497 4493 4898 增长率（%） 144.61% 83.42% -20.63% 28.48% 9.00% EPS（元/股） 0.82 1.50 1.19 1.53 1.66 市盈率（P/E） 11.6 6.3 7.9 6.2 5.7 市净率（P/B） 2.6 2.1 1.9 1.6 1.5 EV/EBITDA 6.0 4.9 5.0 3.9 3.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月18日收盘价 行业：基础化工/化学制品 投资评级：买入（维持） 当前价格：9.44元 目标价格：15.52元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,943.43/2,943.43流通A股市值(百万元)27,785.94每股净资产(元)4.82 资产负债率(%)41.48 一年内最高/最低(元)11.19/8.39 梅花生物 沪深300 10% 0% -10% -20% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《梅花生物（600873）：氨基酸盈利持续上行， 回购、高分红回报股东》2023.09.20 2、《梅花生物（600873）：景气波动致业绩短期承压，布局合成生物打开长期成长》2023.08.20 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3396 4334 3867 4836 5918 营业收入 23061 27937 27925 30901 32355 应收账款+票据 387 600 601 665 696 营业成本 18586 20916 21876 23638 24624 预付账款 253 342 653 723 757 营业税金及附加 235 259 287 318 333 存货 2992 4069 3706 4005 4172 营业费用 428 441 464 445 453 其他 543 568 809 875 907 管理费用 995 1291 1315 1360 1359 流动资产合计 7571 9913 9637 11104 12451 财务费用 177 84 171 112 75 长期股权投资 23 19 142 264 387 资产减值损失 -21 -6 0 0 0 固定资产 9759 9924 10010 10486 10728 公允价值变动收益 -22 33 0 0 0 在建工程 1373 1746 2048 1983 2183 投资净收益 308 24 123 123 123 无形资产 1140 1109 925 740 555 其他 24 162 129 98 97 其他非流动资产 1115 1780 1733 1686 1686 营业利润 2929 5160 4064 5249 5730 非流动资产合计 13409 14578 14856 15159 15538 营业外净收益 -46 -7 97 97 97 资产总计 20979 24490 24493 26263 27988 利润总额 2883 5153 4161 5346 5827 短期借款 704 1070 0 0 0 所得税 456 746 624 801 874 应付账款+票据 1751 2845 2487 2687 2800 净利润 2427 4406 3537 4544 4953 其他 3138 2757 3351 3649 3806 少数股东损益 25 0 40 51 55 流动负债合计 5593 6672 5838 6336 6605 归属于母公司净利润 2402 4406 3497 4493 4898 长期带息负债 4198 3681 2983 2281 1587 长期应付款 0 11 11 11 11 财务比率 其他 516 610 610 610 610 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 4714 4302 3604 2902 2207 成长能力 负债合计 10307 10974 9442 9238 8813 营业收入 35.26% 21.14% -0.04% 10.66% 4.70% 少数股东权益 0 0 40 90 146 EBIT 131.98% 71.11% -17.29% 26.02% 8.13% 股本 3099 3042 2943 2943 2943 EBITDA 62.90% 47.47% -14.54% 22.97% 8.12% 资本公积 2194 1929 2028 2028 2028 归属于母公司净利润 144.61% 83.42% -20.63% 28.48% 9.00% 留存收益 5380 8544 10041 11963 14058 获利能力 股东权益合计 10673 13516 15052 17025 19176 毛利率 19.41% 25.13% 21.66% 23.50% 23.89% 负债和股东权益总计 20979 24490 24493 26263 27988 净利率 10.53% 15.77% 12.67% 14.71% 15.31% ROE 22.51% 32.60% 23.30% 26.53% 25.74% 现金流量表 ROIC 18.85% 32.47% 23.55% 29.38% 30.63% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2427 4406 3537 4544 4953 资产负债率 49.13% 44.81% 38.55% 35.17% 31.49% 折旧摊销 1443 1404 1344 1520 1644 流动比率 1.4 1.5 1.7 1.8 1.9 财务费用 177 84 171 112 75 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.1 存货减少（增加为“-”） -770 -1077 362 -299 -167 营运能力 营运资金变动 -359 -322 45 0 4 应收账款周转率 59.6 60.8 53.4 53.4 53.4 其它 814 1156 -553 108 -24 存货周转率 6.2 5.1 5.9 5.9 5.9 经营活动现金流 3733 5651 4906 5986 6486 总资产周转率 1.1 1.1 1.1 1.2 1.2 资本支出 -992 -1354 -1500 -1700 -1900 每股指标（元） 长期投资 -44 -270 -3 -3 -3 每股收益 0.8 1.5 1.2 1.5 1.7 其他 649 -114 71 71 71 每股经营现金流 1.3 1.9 1.7 2.0 2.2 投资活动现金流 -387 -1738 -1432 -1632 -1832 每股净资产 3.6 4.6 5.1 5.8 6.5 债权融资 -244 -151 -1769 -702 -694 估值比率 股权融资 -1 -56 -99 0 0 市盈率 11.6 6.3 7.9 6.2 5.7 其他 -1326 -2887 -2073 -2684 -2878 市净率 2.6 2.1 1.9 1.6 1.5 筹资活动现金流 -1571 -3094 -3940 -3385 -3572 EV/EBITDA 6.0 4.9 5.0 3.9 3.4 现金净增加额 1759 870 -466 969 1082 EV/EBIT 8.8 6.2 6.5 4.9 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月18日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数