23Q3收入环比持平，基辅材配套率提升

►基辅材销量提升带动营收增长，原材料价格回落毛利上升。分产品看，23Q1-Q3家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入19.52/34.04/0.070/0.24/5.61/18.03/8.86亿元，同比+6.15%/+11.72%/-11.75%/-30.70%/+27.82%/+52.04%/+29.33%，价格同比-3.12%/-11.33%/+3.17%/-11.58%/+1.64%/-14.67%/-3.91%，公司根据原材料价格变动对部分产品价格策略性调整和结构性变化；我们认为基辅材销量提升是公司收入提升的重要驱动因素之一，体现公司产品配套率提升显著。毛利率方面23Q1-Q3毛利率31.33%，同比+2.41pct，对应Q3单季度毛利率31.78%，同比+1.22pct，我们判断主要原因系原材料价格回落、渠道优化和产品结构调整等。 ►Q3费用率略增，内控能力增强，Q3现金流提升显著。23Q1-Q3期间费用率22.75%，同比-0.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.09%/5.09%/2.04%/1.53%，同比-0.70/+0.33/-0.28/+0.24pct。Q3单季度期间费用率为21.49%，同比+2.01pct，环比+1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.58%/4.61%/1.82%/1.48%，同比+1.32/+0.49/-0.19/+0.38pct，我们判断销售和管理费用率的增长主要原因系渠道优化布局中的人员招募所致。得益于公司对授信政策的严格控制，应收账款周转天数为130.57天，同比减少11.31天；存货周转天数54.95天，同比减少3.2天。公司经营性现金流5.98亿，同比+10.68%；收现比为107.25%，同比+0.46pct；付现比为97.79%，同比-0.40pct。 ►渠道深化持续推进，扩建产能逆势布局。公司家装内墙涂料业务在稳固三四线城市地位，向一二线市场全面进驻基础上，发展美丽乡村业务，势头较为迅猛，美丽乡村门店数持续增加；同步大力发展新兴电商渠道；工程外墙涂料在B端重视与优质地产合作，聚焦央国企、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，公司小B渠道客户数量持续增加。产能方面持续拓展，10月12日公司通过《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，拟投资13.9亿元建设涂料生产及配套建设项目，预计新增年产能为乳胶漆15万吨、真石质感漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉30万吨、防水卷材2500万平方米等。我们认为公司在整体大环境承压的背景下逆势扩张体现公司对市场需求的积极考量，行业出清的乐观判断；在地产政策持续催化下，新建市场恢复在即和存量市场渐行渐近。 投资建议 我们维持2023-2025年收入预测143.57 / 175.45/ 206.31亿元、2023年归母净利润预测和EPS分别为8.50亿元/1.61元，下调2024-2025归母净利润预测11.17/ 15.74亿元（原12.86/17.38亿元），预测EPS2.22/2.99元（原2.44/ 3.3元），对应10月17日60.17元收盘价37.31/27.11/ 20.14x PE，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱 昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百 强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。