地产周期换挡影响与宽信用进程展望

地产周期换挡影响与宽信用进程展望 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 2023年在经济迈入常态化运行、货币政策宽松持续落地之际，经济复苏力度弱于预期，股市走势亦偏弱，很大因素还是受地产周期向下换挡拖累，一方面，宽货币向宽信用的传导受阻，并使经济周期未能顺畅从衰退切换到复苏象限。另一方面，地产下行带来的尾部风险在房企、信托、城投等领域出现，投资者对发生金融风险的担忧升温，市场风险偏好回落，压制股市等资产。 此轮地产周期下行，从地产端来看，地产数据脱离历史周期区域向下探底出清。房企端来看，过去杠杆率过高的企业首当其冲，偿债频频出现问题，目前尚在债务重组阶段。居民端来看，购房意愿下降，压制信用派生能力。且地产销售是房企资金来源的主渠道，销售下降后房企资金面更加脆弱。财政端来看，过去土地出让金连接地方财政，是重要的基建资金来源。土拍下行增加城投债务风险。当然，目前地方政府债务问题已在政策主导下进入到有序化债进程中。 后期，对冲地产下行带来的信用坍塌，驱动宽信用对经济带来实际支撑，或更加依靠近期已然发力的财政端，以及地产销售在一系列政策温和宽松下的触底回升。特别是四季度至2024年初，若财政托底政策落地加码，前置发力下将对宏观修复带来中期积极因素。 （正文） 和市场对今年股市上涨的乐观预期相比，今年经济弱复苏，股指全年的走势也表现得比较羸弱。我们年初对今年全年股指走势的判断认为会呈现“N”字型，至少目前来看，指数的走势并未跳脱出我们的预测脉络。但不得不承认，市场表现得比我们预想得更弱。我们看到，甚至从年中开始，一系列的政策利多密集落地之后，市场依然没有出现明显的反弹。那么，市场在担心什么？我们认为，旧地产周期终结之下可能形成的信用萎缩以及金融尾部风险，是当前市场所担心的最大的风险因素。不过展望未来，我们认为信用有望触底，风险因素在缓和。本文就将尝试对此做出分析和展望。 1.旧地产周期终结及尾部风险暴露 地产数据向下换平台。今年整体上地产数据的表现依然比较羸弱，包括房地产投资新开工面积、销售面积等地产数据的增速虽然在放开之后有一定的改善，但是改善的力度低于市场的预期，且数据依然处于负增长区间。拉长时间来看，自2021年下半年开始，中国的地产数据就进入到了一个向下换中枢平台的断崖式的下行周期当中，与过去规律性的三年的地产周期循环脱离。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 过去地产驱动增长循环终结。2009年以来，中国经济的弹性和驱动很大程度上依赖于地产。在政策放松新一轮地产周期开启后，房企通过融资拍地盖楼、居民通过贷款买房，地方政府通过土地出让金进行基建(城市建设更完善也吸引居民买房)，金融企业通过以上环节的信用派生获得利润，实体经济也因为地产周期的启动而繁荣。但从2018年的资管新规以及2020年房地产企业“三线四档、贷款集中度管理”等强监管措施出台后，地产周期受到前所未有的抑制：房企加杠杆能力（土拍等）受到限制，“房住不炒”房价止涨居民买房意愿下降，金融企业降低地产信用供给，土拍下滑地方政府土地出让金下降，过去的景气循环逆转。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 地产下行所引发的次生风险引发市场担忧。成也萧何、败也萧何，2009年以来中国曾依靠地产驱动经济与信用增长，因此在地产周期下行时，相关参与主体均受到地产去杠杆的拖累。地产下行导致居民购房意愿下降，金融体系风险偏好降低对地产的信用支持，房企资金紧张，均反过来加剧地产行业的下滑。目前，市场，尤其是外资较为担心地产周期下行下所引发的尾部风险。包括：部分高负债房企潜在的信用风险；地产行业下行对信用的稳定构成扰动；地产下行制约财政扩张，地方政府融资平台债务风险。 高负债房企违约担忧萦绕。据彭博数据，中资地产商的负债为90.6万亿元人民币，相当于2022年GDP的75%。按照央行公布的占比测算，2022年银行贷款占地产商负债的14%(12.68万亿人民币)，购房者预付款占房企负债总额的32%(29万亿人民币)，上下游企业的预付款占30%(27.18万亿人民币)。由于先前的刺激措施未能明显改善住房销售，中资地产商的流动性困境给中国银行业和金融系统带来的系统性风险可能会持续。当前仅次于恒大的存在债务风险的房企碧桂园，9月合同销售额同比下降81%，8月下跌72%，6月和7月跌超50%，跌幅仍在扩大。收入的下降对于偿负能力的冲击令市场担忧。后期，我们也将继续跟踪地产销售及一些指标企业如恒大、碧桂园等高负债房企股市、债市表现，其资产价格背后反映了偿债进展，可作为行业偿债风险的风向标。 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 土地出让收入下降，地方债务忧虑升温。据IMF2023年2月3日的报告，预计地方政府融资平台在2023年年底债务规模将达到66万亿人民币。而在地方政府土地出让金收入大幅下行的情况下，债务负担加重。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 根据中指研究数据，2023年1-9月，全国土地出让金1.24万亿，较2022年同期下跌19.8%。从万得数据来看，2023年上半年，全国成交土地出让金为1.5万亿，而2022年同期为1.89万亿，2021年同期更是达3.7万亿。从政府性基金收入统计口径来看，2023年前三季度，地方国有土地出让权收入累计同比下跌19.6%。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 不过政策已托底，地方融资平台担忧改善。不过，自724政治局会议以来，地方债务问题正逐步得到化解，当前地方隐性债务化解进入落实阶段。对比政策面对房企并无明显救助的情形，中央对地方政府债务的问题态度迥异，给予了积极救助。截至10月12日，云南、内蒙古、辽宁等13个省份披露了超5600亿元特殊再融资债券发行计划，地方债务风险隐忧消退。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 对信托行业的拖累显性化。2023年8月，名列中国前十大信托公司之列的中融信托出现偿付危机，楼市下行对截至2023年3月规模达21.2万亿人民币的信托行业的影响浮出水面。 2.信用重振：从宽货币到宽信用 今年以来货币政策密集宽松，力度匹配甚至超过去年。具体来看，①2023年降低存款准备金率两次（3月、9月各下调一次）；2022年也降准两次。②2023年6月以来，7天逆回购（6月、8月）下调两次；③14天期逆回购（9月）下调一次；④隔夜、7天、一个月期SLF在6月、8月各下调一次；⑤一年期MLF在6月、8月各下调一次；⑥一年期LPR在6月、8月降息，5年期LPR在6月降息。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 但加杠杆动能不足，宽信用进程受阻。虽然货币政策出现降息，但基于前述地产下行的拖累，居民、房企加杠杆能力或者意愿均趋于下行，地产下行导致的信用收缩问题凸显。一方面，如前文所述，从2018年的资管新规以及2020年房地产企业“三线四档、贷款集中度管理”等强监管措施出台后，房企加杠杆能力（土拍等）受到限制。另一方面，居民端，由于利率成本偏高，加上房价下行、烂尾楼等因素拖累，中长期看涨房价的预期出现根本性扭转。居民新增中长贷在2023年两次出现负增长的情况。过去加杠杆最大的主体缺失，信用收缩的局面形成。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 后期静待楼市托底政策对信用形成支撑。2023年4月、7月居民新增中长贷分别增长-1156亿元和672亿元，显示出居民购房意愿低迷，加杠杆能力不足，提前还贷现象较多。不过，9月各大商业银行存款房贷利率调整逐步落地，叠加此前包括一线城市在内的购房政策的优化，对抑制居民提前还贷，提升买房意愿将起到一定的作用。据央行10月13日发布会提到的数据来看，9月末存量住房贷款加权平均利率为4.29%，较8月低42bp。从数据上看，9月居民中长贷也开始出现高于季节性表现的走势，后期继续关注其持续性。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2023年财政尚有发力空间，未来将进一步依靠政府加杠杆对冲信用收缩。不过虽然基建起到了对冲宏观下行的作用，但同样与2022年对比，财政政策的宽松力度与货币政策相比，显然差距较大。2022年6月、8月两次国常会的召开，都提到了运用政策性银行开发性金融工具进行基建投资，但2023年尚未看到相关政策的落地。随后到了9月、10月，三大政策性银行相关基建投资的资本金迅速落地，为基建投资提供了资金保障。此外，2023年新增专项债发行直到7月、8月才开始提速。 近期财政端有加码迹象。近两个月以来，地方专项债发行提速。据外媒10月10日报道，中国或发行至少1万亿人民币的额外主权债券，将提高今年的预算赤字，即高于3%上限。此外，十四届全国人大常委会第六次会议10月20日至24日在北京举行，将提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。此外，继续关注信用支持政策在城中村改造、保障性住房和制造业等领域 从信用派生落到货币的投放机制方面看。过去来看，中国经济在不同增长驱动阶段货币投放机制存在差异。在2008年之前，中国因入世红利出口大增，外汇占款成为货币投放的主驱动，推动M2扩张。在2009年之后，进入到城镇化与房地产推动经济增长阶段，以信贷推动M2扩张为主。后期来看，随着地 产、投资对经济增长贡献的下降，后期，财政对M2贡献加大，也更加向欧美等消费和服务驱动为主的经济体靠拢。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资