风险管理四季度报告：货币与战争

东证衍生品研究院吴奇翀从业资格号：F03103978投资咨询号：Z00196172023年10月 一、4Q23的潜在风险由“双方”转为“三方” n美国：通胀可能二次抬升，高利率下明年货币政策转向n中东：巴以冲突短期影响有限，长期催生新的能源危机n中国：已过最大压力期，需求侧修复高度不宜过度乐观 二、截至3Q23上市公司风险管理回顾 美国：通胀可能二次抬升，高利率下明年货币政策转向 n美国通胀数据高于市场预期 ●8月美国CPI同比增3.7%，高于前值3.2%，季调环比增0.6%，高于前值0.2%； ●核心CPI同比增4.3%，低于前值4.7%，连续5个月回落，季调环比增0.3%，高于前值0.2%。 n能源为通胀的主要上拉项，符合我们半年报的预估； n汽车行业罢工可能推高车辆与核心商品通胀； n房租通胀放缓，但薪资通胀仍是核心通胀的“顽疾”； n核心矛盾从“加息”预期转变为“降息”预期。 美国：能源为通胀的主要上拉项，符合我们半年报的预估 n能源价格对2H23通胀下拉力量减弱在我们料想之中 ●需求侧方面：Ø海外央行持续加息影响较弱，消费状态保持复苏；●供给侧方面：ØOPEC+成员国兑现原油减产承诺；Ø美国活跃钻机数减少，页岩油增产节奏不及预期，墨西哥湾受极端天气影响产量减少，原油库存处于历史较低水平。 n能源价格回升是当前通胀超预期的最大根源 ●能源在CPI中占6.96%（能源商品3.68%、能源服务3.28%）；●石油是“工业血液”，原油是“大宗商品之母”；●能源价格回升将加剧通胀风险。 美国：汽车行业罢工可能推高车辆与核心商品通胀 n核心商品通胀有所缓解，但存在快速回升风险 ●8月核心商品通胀连续3个月回落，环比降0.1%； ●二手车和卡车通胀同比跌6.6%，环比降1.2%，前值-1.3%； ●除二手车外的核心商品通胀环比增0.1%。 nManheim指数下行，但汽车行业罢工可能推高车辆通胀 ●∵Manheim二手车价格指数前数月回落；●∴二手车价格环比较7月有所回升；●∵Manheim二手车价格指数持续回落；●∴预计二手车零售价格进一步下行；●但全美汽车工人联合会针对美国最大的三家车企——通用、福特和克莱斯勒母公司斯泰兰蒂斯的罢工可能推升车辆通胀；●罢工持续且范围扩大会导致部分车型产量减少及车价上涨。 美国：房租通胀放缓，但薪资通胀仍是核心通胀的“顽疾” 房租通胀放缓是CPI降温的最大驱动力 ●8月美国房租通胀环比增0.3%，前值0.4%，持续放缓；●房价上涨领先房租通胀约1.5年，未来有望持续放缓；●房租通胀放缓是CPI降温的最大驱动力。 n失业率保持低位，薪资增速持续放缓，职位空缺率下降 ●9月美国新增非农就业33.6万人，远超市场预期，保持较强韧性；●失业率3.8%，保持在历史低位；●劳动力参与率62.8%，较疫情前水平低0.5个百分点；●9月30日当周初请失业金人数20.7万，保持在历史低位；●非农平均时薪同比增4.2%，前值4.3%，环比增0.21%，前值0.24%；●8月美国职位空缺人数大幅反弹至961万，连续3个月下跌终止；●劳动力市场紧张程度有所放缓，但仍然较为强劲。 n只有在劳动力市场降温之时，核心服务通胀方能有缓和之机 ●汽车行业罢工可能将使薪资通胀持续时间加长；●同时，罢工活动可能对其他行业产生示范效应，推动更多行业为寻求提高薪酬福利而开展劳资谈判与罢工；●因此，我们认为，短期内美国薪资通胀在仍将持续。 综上所述，我们在半年报的观点“2H23核心服务通胀受就业市场强韧性的拖累”维持不变。 美国：核心矛盾从“加息”预期转变为“降息”预期 n在经济数据方面，美联储大幅上调2023年美国经济增速的预期 ●GDP增速上调至2.1%（4Q23）、1.5%（4Q24）； ●失业率下调至3.8%（4Q23）、4.1%（4Q24）。 n通胀可能二次抬升，符合半年报的预估 ●在半年报《防守反击：2H23的潜在风险》中，我们认为美国通胀存在二次抬升的风险，当前能源项通胀、核心商品通胀、核心服务通胀皆抬升印证了这一观点； ●这也可能致使美联储重启加息以降低“双峰通胀”的可能性，尽管目前9月FOMC会议已在年内第二次暂停了加息；●又∵美国经济下行较慢，●∴年底核心通胀大概率超过3%。 从9月FOMC会议点阵图的区别来看 ●2023年终点利率中枢为5.6%，年内或有1次加息；●超6成成员认为年内还有1次加息。 n“加息”预期不再是核心矛盾，“降息”预期才是 ●芝加哥商品交易所“美联储观察”（Fed Watch Tool）显示；●11月不加息，高利率水平维持到明年（“Higher For Longer”）●明年6月货币政策或开启降息。 美国：鲍威尔发言后美联储的操作基本与市场观点一致 2月1日，第一次会议：鲍威尔强调“今年不宜降息”（“it will not be appropriate to cut rates this year”）、“我们需要在更长时间内保持较高的利率”（“we’ll need to keeprates higher for longer”）、“在一段时间内保持紧缩”（“maintaining a restrictive stance for some time”），同时提出“反通胀进程首次启动”（“for the first time that thedisinflationary process has started”）——市场认为美联储加息进程仍在继续，但已逐渐进入尾声阶段，事实证明确实如此； 3月22日，第二次会议：鲍威尔表明假如劳动力市场供需平衡，且通胀下降，最有可能的就是“今年不会看到降息”（“don’t see rate cuts this year”），同时指出由于银行系统的危机可能会导致家庭和企业信贷条件收紧，因此“判断货币政策应对为时过早”（“too soon to tell how monetary policy should respond”），“如果我们需要加息，我们会的”（“if we need to raise rates higher, we will”）。但由于其提及“我们看到了信贷紧缩的可能性”（“we see the likelihood of credit tightening”）——市场认为这是对外释放出即将暂停加息的信号，从结果来看符合市场彼时的观点； 5月3日，第三次会议：鲍威尔认为通胀会下降，但需要时间，因此“降息不合适”（“it would not be appropriate to cut rates”）。累计加息500bp后，鲍威尔指出“货币政策是紧缩的”（“policy is tight”），“实际利率远超中性利率”（“meaningfully above … the neutral rate”）。若把信贷紧缩放在首位则离暂停加息“不远了”（“we maynot be far off for”）。当然，“未来政策行动将取决于事态发展”（“future policy actions will depend on how events unfold”）——结果再次印证了市场暂停加息的观点； 6月14日，第四次会议：鲍威尔提出“通胀风险仍在上升”（“the risks to inflation are to the upside still”）、“通胀压力居高不下，离2%较远”（“inflation pressurescontinue to run high……back down to 2 percent has a long way to go”）、“可加息，但要温和”（“at a more moderate pace”），因此“未来通胀大幅下降时降息才合适”（“it will be appropriate to cut rates at such time as inflation is coming down really significantly … a couple of years out”），同时“委员会中没有人认为今年会降息，我亦然”（“not a single person on the Committee wrote down a rate cut this year, nor do I”）——通胀居高不下，市场认为7月加息，与事实相符； 7月26日，第五次会议：鲍威尔认为“通胀感觉在下降，当我们对下降感到满意就降息”（“it just is a sense that inflation is coming down, and we’re comfortable that it’scoming down, and it’s time to start cutting rates”）、“今年不降息”（“cutting rates…won’t be this year”）、“明年降息”（“cutting rates next year”），他强调“我们将继续加息，直到通胀降到2%”（“we would keep hiking until inflation gets to 2 percent”）、”如果通胀真实持续下降，利率就无需处于限制水平”（“if we see inflationcoming down credibly, sustainably, then (federal funds rate) don’t need to be at a restrictive level anymore”）——市场二次暂停加息的观点也得到了印证； 9月20日，第六次会议：鲍威尔认为“劳动力市场强劲”（“strong labor market”）、加息对经济的影响要“考虑到滞后因素”（“taking into account lags”），“委员会中12人认为今年还要加息一次”（“12 wrote down another single hike in one of the next two meetings”），因此“考虑到已取得的进展，后续将谨慎行事”（“given how farwe have come…proceed carefully”），其中“谨慎行事”（“proceed carefully”）提及六次。 没有进一步偏鹰，市场认为美联储在11月议息会议中将继续暂停加息。 美国：居民消费需求较为稳定，但实际上暗藏危机 n“Higher For Longer”，与居民需求相关的贷款利率亦大幅上行 ●房地产贷款——30年期抵押贷款利率达7.49%，为2002年12月以来新高； ●汽车贷款——48个月新车贷款利率达7.59%，60个月新车贷款利率达7.81%，分别为2007年11月、2006年8月以来新高； ●个人贷款——24个月个人贷款利率达11.48%，信用卡平均利率达20.68%，分别为2008年8月、1994年有数据以来高点。 n贷款利率高企，但居民消费需求较为稳定 ●美国家庭财富水平大幅提升，家庭持有资产结构——股票超25%、房地产超25%、债券超5%，为家庭净资产的提升贡献了主要力量；●美国家庭超额储蓄积累丰富，为消费提供了强力的支撑；●美国家庭抵押贷款利息支出并不高，债务中抵押贷款超70%，鉴于采用长期固定利率合同，利息支出甚至低于疫情前的水平。 n暗藏危机 ●美国家庭财富大部分集中于高收入群体，超70%集中于收入前20%的群体，前1%拥有超26%的净资产，后20%仅拥有3%；●美国家庭超额储蓄亦集中于高收入群体，近80%集中于收入前50%的群体，前25%拥有50%左右的超额储蓄，后25%仅拥有6%；●美国居民债务拖欠率提升，1H23抵押贷款拖欠率升至2.56%，为2Q20以来高点，汽车贷款拖欠率升至7.28%，为1Q18以来高点，信用卡贷款拖欠率升至7.2%，为1Q12年以来高点。 美国：衰退