2023年三季报点评：三大业务放量业绩同比增长，持续扩增产能完善产业链布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月16日 公司研究 三大业务放量业绩同比增长，持续扩增产能完善产业链布局 ——万华化学（600309.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：87.08元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 31.40 总市值(亿元)： 2734.09 一年最低/最高(元)： 76.51/106.01 近3月换手率： 14.11% 股价相对走势 -15%-8%-1%6%13%10/2201/2304/2307/23万华化学沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.74 1.52 -1.29 绝对 -6.47 -3.75 -4.29 资料来源：Wind 相关研报 23Q2业绩环比持续修复，稳步推进新产能及新品种布局——万华化学（600309.SH）2023年半年度报告点评（2023-07-28） 需求修复Q1盈利环比改善，拟收购烟台巨力扩展TDI布局——万华化学（600309.SH）公告点评（2023-04-16） 22年需求压力下业绩下行，石化、新材料布局奠定成长性——万华化学（600309.SH）2022年报点评（2023-03-21） 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收1326亿元，同比增长1.64%；实现归母净利润127亿元，同比减少6.65%；实现扣非后归母净利润124亿元，同比减少7.18%。2023Q3，公司单季度实现营收449亿元，同比增长8.78%，环比减少1.66%；实现归母净利润41.3亿元，同比增长28.21%，环比减少8.42%。 点评： 三大业务同步放量，23Q3公司业绩同比增长。2023Q3，虽然公司主要产品均价同比出现下滑，但得益于新增产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、新材料三大业务均实现了产销量的同比增长，进而促使公司实现营收和归母净利润的同比双增。2023Q3，公司聚氨酯、石化、新材料三大业务销量分别为124万吨、303万吨和43万吨，同比分别增长15.9%、7.1%和79.2%；营收分别为173亿元、157亿元和63.3亿元，同比分别变动+10.8%、-8.0%和+31.2%。此外，由于纯苯、煤炭等原料价格同比跌幅大于产品价格跌幅，公司产品盈利能力同比改善，23Q3公司毛利率同比提升4.44pct至17.43%。环比来看，受益于聚氨酯和石化产品价格的环比上涨，公司23Q3毛利率环比提升2.03pct。然而由于费用端的增多，23Q3公司归母净利润环比出现下滑。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率环比分别增长0.12/0.10/0.40/0.74pct。 持续扩增聚氨酯产能，巩固行业龙头地位。MDI方面，随着公司福建基地40万吨/年MDI产能于2022年年底建成投产，公司MDI总产能增至305万吨/年。23年7月14日，公司发布公告表示公司子公司匈牙利宝思德化学35万吨/年MDI装置将于7月18日开始进行检修并进行技改扩能，扩能完成后MDI产能将增至40万吨/年。另外，9月1日公司于官网披露福建子公司80万吨/年MDI技改扩能项目环境影响报告书，该项目将把福建子公司40万吨/年MDI装置扩建至80万吨/年，建设期约为6个月。上述项目建成后，公司MDI产能将增至350万吨/年。TDI方面，随着对烟台巨力收购的完成以及福建子公司25万吨/年TDI生产装置的投产，公司现有TDI产能已达到105万吨/年。另外，9月12日公司于官网披露福建子公司TDI二期扩建33万吨/年项目环境影响评价报告书。公司拟于福建子公司扩建33万吨/年TDI产能，同时副产OTDA 1900吨/年、焦油颗粒22000吨/年、干氯化氢272000吨/年、盐酸84000吨/年、MTDA20000吨/年。公司作为全球聚氨酯行业龙头，持续扩增MDI、TDI产能，彰显了公司对于行业后续发展的信心，同时也将进一步巩固公司在聚氨酯行业内的市场地位，推动公司市占率的再度提升。 延伸扩大石化及新材料布局，完善产业链一体化。石化方面，2022年4月，公司宣布拟投资231亿元建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目。该项目将建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚等产能装置，建设期为2022年至2025年，相关生产装置预计于2024年6月开始陆续投产。2022年8月，公司大乙烯二期项目得到山东发改委核准，项目将建设120万吨/年乙烯裂解、25万吨/年低密度聚乙烯、40万吨/年POE、20万吨/年丁二烯等生产装置。公司当前已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务产业链协同性强，而且产品结构互补，同时也为下游新材料业务的发展提供了必要的原料。新材料方面，2023Q3公司陆续披露了10万吨/年高端α烯烃项目、年产5万吨高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目、3万吨高吸水性树脂、年产1万吨M醇项目、年产25万吨聚氨酯树脂扩能项目等项目的环评。此外，公司也在稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新型业务的产业化进程。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 盈利预测、估值与评级：受益于聚氨酯、石化、新材料三大业务的持续放量，23Q3公司实现业绩同比增长。然而，由于公司期间费用率的提升以及烟台工业园和匈牙利子公司的检修，23Q3公司业绩环比出现下滑。考虑到当前宏观需求仍然处于弱复苏状态，公司相关产品盈利仍有待进一步修复，因此我们下调公司23-25年盈利预测。预计23-25年公司归母净利润分别为173（下调16.3%）/207（下调21.1%）/248（下调15.8%）亿元。公司作为全球聚氨酯行业龙头，持续扩增MDI和TDI产能巩固行业龙头地位，同时进一步延伸布局石化和新材料项目，未来将有效激发产业链一体化效能，实现公司整体长期向好发展，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 145,538 165,565 171,528 186,124 206,959 营业收入增长率 98.19% 13.76% 3.60% 8.51% 11.19% 净利润（百万元） 24,649 16,234 17,293 20,671 24,839 净利润增长率 145.47% -34.14% 6.53% 19.53% 20.17% EPS（元） 7.85 5.17 5.51 6.58 7.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 35.98% 21.13% 19.41% 19.81% 20.52% P/E 11 17 16 13 11 P/B 4.0 3.6 3.1 2.6 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-13 oXpWqV8YfWeX8ZtW9UaQcM9PoMmMpNoNjMqRoOiNnMsN7NrRwPuOqNnQuOqQtP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 万华化学（600309.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 145,538 165,565 171,528 186,124 206,959 营业成本 107,317 138,132 141,804 151,195 166,338 折旧和摊销 7,225 8,275 11,021 12,664 14,446 税金及附加 880 913 946 1,027 1,141 销售费用 1,052 1,153 1,194 1,296 1,441 管理费用 1,892 1,966 2,133 2,315 2,574 研发费用 3,168 3,420 3,639 3,948 4,390 财务费用 1,479 1,235 1,826 2,375 2,366 投资收益 492 408 450 450 450 营业利润 29,425 19,839 20,958 24,982 29,737 利润总额 29,151 19,541 20,672 24,696 29,451 所得税 4,112 2,499 2,780 3,321 3,960 净利润 25,039 17,042 17,892 21,375 25,491 少数股东损益 391 808 599 704 652 归属母公司净利润 24,649 16,234 17,293 20,671 24,839 EPS(元) 7.85 5.17 5.51 6.58 7.91 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 27,922 36,337 23,211 35,546 41,401 净利润 24,649 16,234 17,293 20,671 24,839 折旧摊销 7,225 8,275 11,021 12,664 14,446 净营运资金增加 20,760 -8,353 8,492 3,848 5,348 其他 -24,712 20,181 -13,595 -1,636 -3,233 投资活动产生现金流 -28,758 -34,325 -34,923 -30,812 -30,105 净资本支出 -26,845 -32,614 -29,848 -31,262 -30,555 长期投资变化 3,930 6,229 0 0 0 其他资产变化 -5,842 -7,939 -5,075 450 450 融资活动现金流 17,587 -17,188 33,032 -1,303 -6,399 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 23,016 -10,352 39,881 6,513 4,089 无息负债变化 13,496 11,245 -8,457 2,048 3,349 净现金流 16,711 -15,202 21,320 3,430 4,896 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 190,310 200,843 245,136 269,630 294,436 货币资金 34,216 18,989 40,309 43,739 48,635 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 8,646 9,060 9,722 10,550 11,731 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 1,394 999 1,326 1,438 1,599 存货 18,282 18,185 21,391 22,813 25,105 其他流动资产 7,692 2,692 2,692 2,692 2,692 流动资产合计 72,291 51,532 76,998 82,894 91,591 其他权益工具 528 594 594 594 594 长期股权投资 3,930 6,229 6,229 6,229 6,229 固定资产 65,233 78,558 87,941 97,937 107,359 在建工程 27,057 34,727 41,705 47,681 51,792 无形资产 7,982 9,980 9,801 9,624 9,452 商誉 1,264 1,292 1,292 1,292 1,292 其他非流动资产 3,450 5,287 5,287 5,287 5,287 非流动资产合计 118,018 149,311 168,138 186,736 202,846 总负债 118,614 119,506