深度研究：下一增长极

AI打开Adobe（ADBE.O）下一增长极 2023年10月16日 证券分析师：高博文证书编号：S1160521080001联系人：陈子怡电话：021-23586305 ◆自我革新40年，行业巨头拥抱成长：公司成立于1983年，40余载历程，不断革新核心产品并拓展服务边界，凭借创意云Creative Cloud、体验云Experience Cloud、文档云Document Cloud核心产品矩阵，精准把握客户需求，实现客户群体的高速增长。Adobe在全球拥有超过29,000名员工，2022年实现营业收入176.1亿美元。 ◆三大产品矩阵构建稳固护城河：Adobe三大产品主线牢牢占据市场主导地位，完善强大的产品矩阵为企业构建品牌壁垒。在图形软件领域，Adobe三款产品占比达到81.61%，Creative Cloud牢牢占据市场领先地位。基于PDF应用的Document Cloud，PDF产品市占率达97%。营销自动化领域，Experience Cloud市占率7.68%为该领域第二名。公司预计2024年EC业务潜在市场空间TAM达1,100亿美元，将成为未来业务的有力增长点。如后续完成收购Figma（网络协同设计平台）并实现业务整合，可以通过推进产品设计、转变协作创造力，进一步加速EC业务增长。 总市值（百万美元）256,823.7600流通市值（百万美元）256,823.760052周最高/最低（美元）570.24/318.6052周最高/最低（PE）52.89/26.5852周涨幅（%）58.30%52周换手率（%）134.10% ◆Q2强劲业绩注入强心剂：1)数字媒体净新增年度经常性收入(ARR)达4.7亿美元，超出预期约12%；2)每股收益超出上季度管理层预期0.12美元，推动Non-GAAP每股收益达到3.91美元，同比增长17%，并将2023财年每股收益目标上调至15.6美元，目标值相较2022年同期同比增长14%。 ◆AI价值导入，席位与ARPU齐升：Sensei GenAI在ExperienceManager、Journey Optimizer和Real-Time CDP等应用中率先落地新功能，支持从规划和资产创建到个性化和客户旅程管理的用例；创意生成AI模型系列Adobe Firefly引入Adobe Experience Cloud中，成为跨Adobe云的一系列新Adobe Sensei生成式AI服务的一部分。随着生成式AI产品的融入，创意民主化有望加速实现，自然语言在创意过程中的应用将大幅提高创作者效率及显著降低操作门槛，实现订阅席位的快速突破和漏斗顶部的转化。AI将打开价值螺旋，实现席位与ARPU齐升，带来公司长期价值机遇。创意领域，AI实现的创作效率和质量提升将进一步巩固市场地位，数据集语料库的长期沉淀将成为重要壁垒。数字体验领域，增量空间较大，自研大模型将服务助力Adobe重塑营销工作流程，打开下一增长极。 【投资建议】 首 次 覆 盖 ，给 予 增 持 评级 。我 们 预 计2023-2025年 总 收 入 为193.15/213.53/238.07亿美元，同比增速为9.7%/10.6%/11.5%；实现归母净利润55.99/61.16/68.50亿美元 ， 同 比 增 长17.7%/9.2%/12.0%；EPS各12.28/13.42/15.03美元/股；对应PE为43.14/39.49/35.26倍,首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 ◆Figma收购不及预期风险。Figma收购仍未完成，面临欧盟反垄断调查。 ◆订阅人数增长不及预期风险。Adobe拟进一步扩大用户规模提升订阅人数，激烈竞争背景下，价格敏感用户增长存在不及预期风险。 ◆宏观环境波动风险。鉴于客户群体不断扩大，宏观经济波动将愈加影响下游需求释放；全球经济承压，通胀蔓延，美联储加息风暴下，利率将大幅影响企业估值。 ◆AI技术落地不及预期风险。底层技术突破可能进展缓慢带来商业化落地不及预期风险。 1、关键假设 （1）Creative Cloud（以下简称：CC）业务： Adobe Creative Cloud采用订阅式服务模式，可在桌面、网络和移动设备上使用与云交付服务集成。未来AI产品有望带来额外的客户价值及盈利机会，使2023财年至2025财年的CC收入复合年增长率达到10.6%，我们预计2023-2025年CC营收各为114.8/125.03/137.64亿美元，增速各为9.8%/8.9%/10.1%。 （2）Document Cloud（以下简称：DC）业务： Adobe Document Cloud是一种基于云的订阅产品，通过跨桌面、移动、Web和第三方企业应用程序。公司位于行业龙头地位，根据行业增速，我们预计2023-2025年DC营收各为26.64/30.26/34.46亿美元，增速各为11.8%/13.6%/13.9%。 （3）Digital Experience(以下简称：DX)业务： Adobe Experience Cloud（EC）是一系列用于管理客户体验的产品和解决方案，集成于云平台并提供服务、支持和开放的生态系统。根据Grand View Research数据，2023年-2030年美国数字体验平台市场CAGR达13.2%，是公司业务的未来主要增长点。我们预计2023-2025年DX营收各为48.75/55.63/63.32亿美元，同比增速为10.2%/14.1%/13.8%，毛利率68%/68.01%/68.12%。 （4）Publishing andAdvertising业务： Publishing and Advertising包括电子学习解决方案、技术文档发布、网络会议、文档和表单平台、网络应用程序开发、高端印刷等产品。2020年-2022年出版业务占比均小于5%，且业务占比持续降低，收入递减，面临着来自大型出版集团和基于XML的出版公司以及低端桌面出版产品的竞争。未来预期该业务将进一步缩减，预计2023-2025年Publishing and Advertising营收各为2.94/2.61/2.65亿美元，同比增速为-14%/-11%/2%，毛利率75%/75.1%/75.1%。 2、创新之处 我们从公司产品角度分析了业务的成长性和AI带来的价值赋能讨论。公司从1983年创立至今，不断进行自我革新，凭借创意云Creative Cloud、体验云Experience Cloud、文档云Document Cloud核心产品矩阵，精准把握客户需求，实现客户群体的高速增长。Adobe三大产品主线牢牢占据市场主导地位，完善强大的产品矩阵为企业构建品牌壁垒。如后续完成收购Figma（网络协同设计平台）并实现业务整合，可以通过推进产品设计、转变协作创造力，进一步加速EC业务增长。 随着生成式AI产品的融入，创意民主化有望加速实现，AI将打开价值螺旋，实现席位与ARPU齐升，带来公司长期价值机遇。创意领域，AI实现的创作效率和质量提升将进一步巩固市场地位，数据集语料库的长期沉淀将成为重要壁垒。数字体验领域，增量空间较大，自研大模型将服务助力Adobe重塑营销工作流程，打开下一增长极。 3、潜在催化 本轮AI技术变革已进入业绩兑现期，随着人工智能技术在数字媒体领域的加速落地，公司持续推出AI功能提升产品竞争力。公司市占率高客户粘性强，在AI赋能下，新产品的加持预期将给公司带来新增市场空间。数字媒体行业面向大量C端用户提供产品服务，更易成为率先受益AI兑现降本增效逻辑的优势赛道。 正文目录 1.公司概况：数字媒体创意龙头，AI拓展新空间 .......................51.1.发展历程：自我革新40年，不断拥抱增长极......................51.2.管理层：管理经验丰富，首席执行官任职多年.....................61.3.财务亮点：Q2业绩强劲，盈利超出预期...........................82.业务概况：产品生态闭环，行业龙头护城河稳固....................102.1产品布局：3大产品矩阵，构建云生态...........................102.2核心竞争力：高市占率，强用户粘性............................153.AI价值螺旋：席位与ARPU齐升..................................173.1 AI进程：AI助力拓展数字体验领域增长潜力.....................173.2 AI背景下的讨论：市场担忧与管理层策略........................194.盈利预测与投资建议...........................................204.1.关键假设与盈利预测..........................................204.2.估值与投资建议..............................................215.风险提示......................................................22 图表目录 图表1：Adobe发展历史.........................................................................................5图表2：Adobe发展历程.........................................................................................6图表3：公司主要管理层履历................................................................................6图表4：毛利率与净利率情况................................................................................8图表5：分业务毛利率情况....................................................................................8图表6：营收分业务占比情况................................................................................9图表7：Digital Media收入分类别占比情况....................................................9图表8：收入分地域情况........................................................................................9图表9：公司三项费用率情况................................................................................9图表10：公司经营活动净现金流变化情况........................................................10图表11：Creative Cloud（创意云）产品矩阵...............................................11图表12：Creative Cloud（创意云）部分产品介绍及定价情况....................11图表13：Doc