固定收益周报（汇率）：人民币汇率的胜率与赔率

2023-10-15 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 人民币汇率的胜率与赔率 报告要点 中长周期维度看，做多人民币汇率赔率提升：一是美国两大周期触底反弹酝酿中国出口回升；二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂；三是市场对人民币的预期平稳。但介于负利差，做多人民币胜率仍需等待出口周期正式开启或美指回落。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望 人民币汇率的胜率与赔率 从中长周期维度看，我们认为做多人民币汇率的赔率开始抬升： 一是美国制造业PMI以及制造业设备投资两大周期触底反弹带动出国出口增速上行，衍生的结汇需求将支撑人民币汇率走强。 二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂：一是货币政策思路切换，宽货币不再前置于宽信用，资金面并不宽松；二是特殊再融资债券的供给压力或使得资金面进一步收紧；三是外需改善带动PMI反弹；四是汇金增持的信号意义扰动情绪；五是曲线过平酝酿熊市开启。中美短端利差后续或将收敛，也支撑人民币汇率升值走向。 高位承压等待回升 三是市场对人民币的预期相对平稳。1个月期限的USDCNH RR价格下行，9月以来持续位居低位，反映市场对人民币汇率预期企稳转好。 但介于负利差，当前人民币汇率走强的胜率仍偏低。胜率提升需待美元指数趋于下行，或中国出口反弹正式开启，做多人民币汇率仍需等待。 年内我们维持季报观点，预计人民币汇率运行区间在7.1–7.4，后续若美元指数下行或中国出口反弹趋势形成，人民币明年有望突破7，升值至6.8。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 目录 周度关注......................................................................................................................................................................3一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量.............................................................................................................10二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.....................................................................................................11三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................12四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................14五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................15六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................16七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................17免责声明....................................................................................................................................................................18 图目录 图表1：美国ISM制造业PMI开启反弹.........................................................3图表2：美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前.................................................4图表3：中国9月出口同比再超预期，已连续2个月反弹.........................................4图表4：人民币汇率受中美利差倒挂贬值压力加剧，随中美利差边际回升而升值.....................5图表5：8月15日OMO利率下调后，资金利率反而上行;短端利率抬升.............................6图表6：国债剩余额度仍较大（左），四季度政府债净融资规模或仍较高/亿元（右）.................7图表7：9月PMI新出口订单指数环比提高1.1%,是所有分项中除价格外因素环比涨幅最高的..........7图表8：中国国债收益率曲线平坦化...........................................................8图表9：1个月USDCNH RR价格回落位居低位，市场对人民币的预期转好...........................9图表10：人民币汇率走势及成交量...........................................................10图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现.....................................................10图表12：USDCNY中间价定价分解............................................................11图表13：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................11图表14：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................12图表15：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................12图表16：UC非季月合约成交、持仓量........................................................13图表17：UC季月合约成交、持仓量..........................................................13图表18：CUS合约基差.....................................................................14图表19：UC合约基差......................................................................14图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）...........................................15图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）............................................15图表22：CUS合约远期曲线结构.............................................................16图表23：UC合约远期曲线结构..............................................................16图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线..................................................17图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线..................................................17 周度关注：人民币汇率的胜率与赔率 8月中旬以来，人民币汇率（USDCNY）在7.3附近震荡，中美经济面与政策面均未有太大变化，站在当前，人民币后续升值的赔率、胜率如何？ 中长周期看，我们认为三大因素支撑做多人民币汇率赔率提升：一是美国两大周期触底反弹酝酿中国出口回升；二是中国债市调整压力或改善中美短端利差倒挂；三是市场对人民币的预期平稳。但介于负利差，做多人民币胜率仍需等待出口周期正式开启或美指回落。 1.美国两大周期触底继续反弹酝酿中国出口回升，结汇或支撑人民币汇率 9月中国出口同比数据再超预期（同比-6.2%，WIND平均预期-7.6%），降幅较前值进一步收窄。后续来看，出口增速或将在美国制造业PMI以及制造业设备投资这两大周期触底反弹的带动下持续上行，后续结汇需求或将支撑人民币汇率走强。 一是美国ISM制造业PMI于2023年6月触及阶段性底部46，随后在7、8、9月已连续三个月回升至49。其中新订单分项于5月触底42.6，至9月反弹至49.2；生产分项于6月触底46.7，至9月反弹至52.5；库存分项于6月触底44，至9月反弹至45.8。按照周期长度和底部的经验位置，美国制造业或已经触及本轮底部，后续开始反弹。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 二是7–10年左右的制造业设备投资周期——朱格拉周期的开启或近在眼前。以美国GDP中的设备投资同比增速为观测变量，1980年以来，美国经历了 1982–1991年、1992–2001年、2002–2009年、2010–2016年四轮完成朱格拉周期，目前处于2016年以来的朱格拉周期的尾声。根据领先指标，目前里士满、达拉斯、纽约、费城、堪萨斯联储的预期6个月后的资本开支调查指标均已初现触底特征，叠加制造业回流浪潮和美洲半导体销量同比增速已于2023年5月触底反弹，美国开启新一轮朱格拉周期或近在眼前。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 资料来源：WIND中信期货研究所 2.中国债市调整压力或改善中美短期利差倒挂 从中美利差（中债10年期收益率-美债10年期收益率）来看，自2022Q2季度以来，中美利差从正100bp收窄甚至倒挂至当前负200bp的水平，人民币汇率跟随中美利差下行甚至倒挂持续贬值；期间，2022年11月后中国债市的剧烈调整使得中美利差从负值水平有所收敛，人民币汇率由此得到提振转为升值。后续 来看，中国债市在当前位置有进一步调整风险：一是货币政策思路切换，宽货币不再前置于宽信用，资金面并不宽松；二是特殊再融资债券的供给压力或使得资金面进一步收紧；三是