宏观研究：从黄金储备看人民币国际化

2023年10月14日 从黄金储备看人民币国际化 核心观点： 分析师 “ 去 美 元 化 ”驱 动 储 备 资 产 多 元 化。目 前 新 兴 市 场 国 家 展 现 的“ 去 美 元 化 ”主 要基 于 四 个 因 素 ：1、 地 缘 政 治 问 题 带 来 的 防 风 险 思 维 ，直 接 导 火 索 仍 是 俄 乌 冲 突 下美 国 对 俄 制 裁 手 段 动 摇 了 对 美 元 资 产 的 安 全 性 和 信 心；2、贸 易 便 利 ；3、增 强 货 币政 策 自 主 性 ；4、 弱 化 国 际 美 元 流 动 对 金 融 稳 定 的 冲 击 。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 “ 去 美 元 化 ”浪 潮 下 人 民 币 国 际 化 的 探 索 。央 行 推 进 的 人 民 币 国 际 化 改 革 ，目 前已 经 在 尝 试 探 索 其 中 三 个 路 径 ：1、 跨 国 信 贷 （Cross-border loans）： 依 托 “ 一 带 一路 ” 战 略 ， 推 进 人 民 币 贷 款 ；2、 贸 易货 币(Trade Invoicing)： 基 于 国 际 贸 易 的 本 币结 算 、 央 行 点 对 点 货币 互 换 ；3、 国 际 债 券(International debt securities)： 发 挥 香 港离 岸 市 场 的 作 用 ， 发 行 离 岸 人 民 币 政 府 债 券 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：于金潼 人 民 币 国 际 化 展 望：机 遇 与 挑 战 并 存 1、美 元 与 美 债 的 地 位 虽 然 会 被 边 际 削 弱 ， 但 短 期 仍 然 难 以 撼 动 。美 欧 国 家 冻 结 俄罗 斯 的 外 汇 储 备 显 露 的 事 实 是 全 球 最 重 要 安 全 资 产 ，即 美 元 和 美 债 的 安 全 性 受 到 挑战 ，这 也 就 威 胁 了 布 雷 顿 森 林II存 在 的 基 础 。这 将 导 致 部 分 国 家 尝 试 储 备 资 产 多 元化 。选 择 之 一 是 配 置 以 大 宗 商 品 为 代 表 的 实 物 资 产 上 ；另 外 一 种 选 择 是 配 置 黄 金 等相 对 独 立 于 美 元 体 系 的 资 产 。 美 元 和 美 债 由 于 全 球 经 济 的 金 融化 短 期 难 以 被 替 代 。货 币 的 信 用 锚 定 需 要 符 合 金 融 化 交 易 的 主 流 ，这 意 味 着 舍 弃 高 度 金 融 化 的 美 元 和 美债 信 用 体 系 短 期 难 度 极 高 。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.地缘政治的风险4.全球货币系统变化超预期的风险 2、短 期 来 看 ， 人 民 币 国 际 化 的 可 能 路 径 是 依 托 “ 一 带 一 路 ” 战 略 ， 充 分 利 用 数 字人 民 币 桥 （mBridge） 作 为 技 术 基 础 ， 扩 大 与 特 定 国 家 签 署 的 双 边 本 币 互 换 ， 鼓 励其 他 国 家 通 过 双 边 本 币 互 换 获 得 人 民 币 资 金 后 ，用 人 民 币 向 中 国 支 付 进 口 。争 取 成为贸 易货 币(Trade Invoicing)。 3、长 期 来 看 ，人 民 币 国 际 化 的 路 径 可 能 是 在 成 为贸 易货 币 之 后 ， 提 供 完 整 的 回 流投 资 渠 道 ，以 形 成 大 宗 商 品 进 口 向 外 输 出（ 数 字 ）人 民 币 ，外商 投 资 人 民 币 资 产 对我 回 流（ 数 字 ）人 民 币 的 流 动 性 闭 环 ；同 时适 当 扩 大 离 岸 人 民 币 国 债 发 行 规 模 ，为有 潜 在 需 求 的 国 家 提 供 富 有 吸 引 力 的 替 代 性 安 全 资 产；并 利 用 数 字 人 民 币 桥 不 依 赖SWIFT、高 速 结 算 、低 成 本 等 优 势 ，最 终 实 现 跨 国 信 贷（Cross-border loans）、国 际债 券(International debt securities)、 外 汇 交 易(FX transaction volume)、 官 方 储 备(Official FX reserves)，提 升国 际支 付份 额等 六 项 功 能 。 4、 人 民 币 国 际 化 也 面 临 挑 战 。伴 随 人 民 币 国 际 化 的 推进 ， 离 岸 人 民 币 的 规 模 在 不断 扩 大 ，但 目 前人 民 币交 易 市 场 的 容 量 较 小 且 对 冲 品 种 有 限，如 果盲 目 扩 大与 其 他国 家 的 双 边 本 币 互 换 规 模 ，也 将 会 在 中 美 货 币 政 策 错 位 的 背 景 下 ，为 人 民 币 汇 率 带来 压 力 。 一、黄金储备上升，中国官方储备资产走向稳健的多元化配置 根 据 央 行 公 开 披 露 数 据 ，自2022年11月 开 始央 行连 续11个 月 增 持 黄 金。 央 行 本 轮 增 持 黄 金 以 来 ， 黄 金 储备占官 方 储备 资 产 的 比 重从2022年10月 的3.19%上 升 到2023年9月 的3.98%，与 此 同 时 外 汇 储 备 的 占 比 则 由94.93%下 降 到94.15%。 黄 金 储 备 占 比 的 上 升 反 映 官 方 储 备 资 产 走 向稳 健 的多 元 化配 置的 趋 势 。2015年 年 末 ， 储 备 资 产总 计3.40万 亿 美 元 ， 其中 外 汇 储 备3.33万 亿 美 元 、黄 金102.84亿 美 元 、 基 金 组 织 储 备 头 寸45.47亿 美 元 、 特 别 提 款 权102.84亿 美 元 、 其 他 储 备资产7.27亿 美 元 。几 乎 所 有 的 储 备 资 产 均 来 自 外 汇 储 备 ，占 比97.78%，黄 金 占 比1.77%；截 止2023年9月 ，储 备 资 产 总 计3.31万 亿 美 元 ， 比2015年 末 小 幅 减 少976亿 美 元 ， 其 中 外 汇 储 备 减 少2153亿 美 元 、 黄 金 增 加716亿 美 元 、 特 别 提 款 权 增 加420亿 美 元 、 基 金 组 织 储 备 头 寸 增 加50亿 美 元 、 其 他 储 备 资 产 减 少10亿 美 元 。截 止2023年9月 末 ， 外 汇 储 备 占 比94.15%、 黄金 储 备 占 比3.98%。 数 据 显 示 全 球 央 行2022年 黄 金 总 购 买 量 为1136吨， 并 在2023年 继 续 以 较 快 速 度 增 长 ， 这 是 也 是 黄 金 价 格 近 期 背 离 以往 以 美 国 实 际 利 率 定 价 的 重 要 原 因 之 一 。 世 界 黄 金 协 会 的 央 行 调 查 （ 包 括57家 央 行 ， 其 中13家 为 发 达 国 家 央 行 ，44家 为新 兴 市 场 国 家 央 行 ） 显 示 ，2023年 仍 有71%的 央 行 倾 向 于 扩 大 黄 金 储 备 ，28%倾 向 于 维 持 不 变 ， 仅2%考 虑 降 低 黄 金 总 量1。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、“去美元化”驱动储备资产多元化 中 国 官 方 储 备 资 产 从2015年相 对 单 一 的 外 汇 储 备 构 成 ，通 过 增 持 黄 金 逐 步 走 向 储 备 资 产 多 元 化 ，这 背 后 是“ 去 美 元 化 ”驱 动 。 目 前 新 兴 市 场 国 家 展 现 的 “ 去 美 元 化 ”主 要 基 于四 个 因 素 ：1、 地 缘 政 治 问 题 带 来 的 防 风 险 思 维 ，直 接 导 火 索 仍 是 俄 乌 冲 突 下 美 国 对 俄 制 裁 手 段 动 摇 了 对 美 元 资 产 的 安 全 性 和 信 心；2、 贸 易 便 利 ；3、 增 强 货 币 政 策 自 主 性 ；4、 弱 化 国 际 美 元流 动 对 金 融 稳 定的 冲 击 。 去 美 元 化 和 更 多 元 的 结 算 体 系 可 以 降 低 双 边 贸 易 成 本 。比 如 ， 巴 西 贸 易 和 投 资 促 进 局 在 一 份 声 明 中 表 示 ，“ 中 国 巴 西 结算 货 币 互 换 预 计 将 降 低 成 本 ， 同 时 促 进 更 大 的 双 边 贸 易 ， 并 为 投 资 提 供 便 利 ”。 在 美 联 储 加 息 周 期 导 致 美 元 波 动 剧 烈 的 背 景下 ，利 用 其 它 更 稳 定 的 双 边 汇 率 结 算 利 于 贸 易 稳 定 。也 有 定 量 研 究 显 示 ，签 署 货 币 互 换 协 议 对 于 双 边 贸 易 具 有 显 著 的 正 向 影响， 特 别 是 当 进 口 国 货 币 相 对 美 元 贬 值 或 出 口 国 货 币 相 对 美 元 升 值 时2。 具 体 来 看， 进 口国 货 币 对 美 贬 值 时 通 过货 币 互 换 协议降 低 进 口 成 本 的 动 力 尤 为 强 烈 。 美 元 结 算 体 系会削 弱其 他 国 家 的 货 币 政 策 自 主 性。美 联 储 加 息 周 期 下 ，为 预 防 本 国 货 币 大 幅 贬 值 和 输 入 性 通 胀 ，大 量 新兴 市 场 国 家 央 行 选 择 提 前 或 者 跟 随 加 息 ，虽 然 其 经 济 恢 复 状 态 并 不 尽 如 人 意 ，这 种 对 货 币 政 策 自 主 性 的 牺 牲 也 是 支 持 多 元 化货 币 体 系 的 理 由 。我 国 央 行 强 调 保 持 货 币 政 策 的 “ 以 我 为 主 ”， 在 本 轮 美 联 储 加 息 周 期 中 并 没 有 跟 随 。 过 度 依 赖 美 元 体 系 也 不 利 于 新 兴 国 家 的 金 融 稳 定。美 元 在 国 际 市 场 根 据 利 差 快 速 流 动 ，对 金 融 基 础 设 施 不 完 善 和 监 管 能力 较 弱 的 部 分 发 展 中 国 家 来 说 ，美 元 在 金 融 周 期 宽 松 时 容 易 大 量 流 入 并 形 成 资 产 泡 沫 ，而 在 美 联 储 紧 缩 时 则 遭 遇“ 美 元 荒 ”，被 动 进 入 下 行 周 期 ， 国 际 资 本 快 速 流 出 并冲 击 发 展 中 国 家 外 汇 储 备 ， 使 其 金 融 稳 定 遭 到 严 重 挑 战。 三、“去美元化”浪潮下人民币国际化的探索 2018年BIS专 业 委 员 会 ， 国 际 金 融 体 系 委 员 会 把 美 元 在 全 球 的 地 位 分 成 了6个 部 分 。第 一 个 是 跨 国 信 贷 （Cross-borderloans）， 以 银 行 体 系 为 核 心 的 外 资 贷 款 ， 美 元 占 全 球 的58%。 第 二 个 是 国 际 债 券(International debt securities)的 发 行 ， 美 元 占比 在50%以 上 。 第 三 是 外 汇 交 易(FX transaction volume)占 比90%以 上 。 全 部 是 以 美 元 作 为 货 币 交 易 对 ， 这 个 量 美 元 占 有90%以 上。第 四 是 官 方 储 备(