2023年9月社融数据点评：“社融强，信贷弱”的原因分析

宏观研究 2023.10.14 “社融强，信贷弱”的原因分析 ——2023年9月社融数据点评（20231014） 本报告导读： 9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。信贷略低于预期，居民中长贷表现亮眼，一方面存量贷款利率调降落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿，另一方面首套房的首付比例调降加大了居民杠杆撬动作用。我们重申信用周期已在底部，后续将会小幅回升，此外化债等积极因素也将逐步落地。未来货币政策释放空间将进一步加大。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 摘要： 9月社融总量超预期，主因政府债净融资放量。9月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。9月新增社融为4.12万亿元，高于预期 的3.7万亿元，同比多增5638亿元。其中，政府债券融资新增近万亿元，同比多增超4000亿元、是核心支撑。9月末社会融资规模存量为 372.5万亿元，同比增长9%，与8月持平，但扣除掉政府债券融资后的存量增速为8.8%，较8月进一步回落。 相关报告 服务通胀大超预期 景气再度回升，补库仍需等待补库周期尚未开启 2023.10.13 2023.10.01 2023.09.28 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 信贷略低于预期，企业贷实际表现不差，居民中长贷表现亮眼。9月 新增信贷2.31万亿元，低于预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元。 分结构来看，1）新增企业贷16830亿元；2）新增居民贷8685亿元。 9月企业贷全面同比少增，不过仍位于历史第二高水平。 与8月较为类似的是，9月企业中长期贷款、短期贷款较2022年同期均录得少增，部分观点归因于企业实际融资动能依然偏弱。但我们认为，9月企业部门新增贷款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考虑到提前还贷逐步退潮后，部分贷款置换情况出现缓解，9月企业部门的实际融资动能或强于数据本身。 居民方面，中长贷新增超5000亿元，同比多增约2000亿元，为表现最好的分项。尽管9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然低迷，不足以解释居民中长贷的高增。我们认为，居民中长贷的亮眼表现主要有两层原因，1）存量贷款利率调降的落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿；2）全国绝大部分城市的首套房首付比例调降，意味着相同数量的地产销售，将撬动更多居民杠杆。 居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善。9月人民币存款新增 2.24万亿元，在财政存款支撑下依然同比少增3891亿元，主因居民、 企业存款回落。9月M2与M1剪刀差较8月持平至8.2%，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长2.1%，M2同比增长10.3%；M2与社融同比收窄至-1.3%，流动性循环边际改善。 我们重申信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现。地产政策的传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。此外，地方化债的加速落地，对全社会资金链的影响或被低估，实际上化债 能够缓解部分民营企业应收账款压力，对改善全社会的资金链都有积极意义。货币政策方面，降息仍有空间，但短期迫切性下降，关注化债背景下再次降准的可能。 风险提示：地产链持续低迷。复苏不及预期。 从“更高”到“更长”：美联储预期管理的艺术 2023.09.21 财政支出提速 2023.09.17 目录 1.社融：显著高于预期，主因政府债净融资放量3 2.信贷：总量略低于预期，居民中长贷表现亮眼4 3.居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善5 4.信用周期已在底部，趋势回升可能逐步出现7 5.风险提示8 1.社融：显著高于预期，主因政府债净融资放量 9月新增社融同比多增，主因政府债净融资放量。9月新增社融为4.12万亿元，高于预期的3.7万亿元，同比多增5638亿元。其中，政府债券融资新增近万亿元，同比多增超4000亿元、是核心支撑。9月末社会融资规模存量为372.5万 亿元，同比增长9%，与8月持平，但扣除掉政府债券融资后的存量增速为8.8%， 较8月进一步回落。 图1：2023年9月社融增速9%，与8月持平 （%） 10.90 10.20 9.00 8.77 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 7.00 社会融资规模存量:同比 社会融资规模存量:-社会融资规模存量:政府债券:同比金融机构:各项贷款余额:同比 金融机构:各项存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2023年9月新增社融4.12万亿元 (亿元）70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：9月社融超预期，主因政府债净融资放量 亿元 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 41,200 25,376 -583 2084032,396662327 9,949 社新新新新会增增增增融人外委信资民币托托规币贷贷贷模贷款款款 款 新企股政 增业票府 未债融债 贴券资券 票融 资 202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：总量略低于预期，居民中长贷表现亮眼 信贷总量同比少增，居民中长贷表现亮眼。9月新增信贷2.31万亿元，略低于 预期的2.5万亿元，同比少增1764亿元。分结构来看，1）新增企业贷16830亿 元；2）新增居民贷8685亿元。 企业端，中长贷、短贷虽同比少增，仍位于历史第二高水平 9月企业贷全面同比少增，不过仍位于历史第二高水平。与8月较为类似的是， 9月企业中长期贷款、短期贷款较2022年同期均录得少增，部分观点归因于企 业实际融资动能依然偏弱。但我们认为，9月企业部门新增贷款高于除了2022年的任何一年的同期水平，再考虑到提前还贷逐步退潮后，部分贷款置换情况出现缓解，9月企业部门的实际融资动能或强于数据本身。 居民端，地产销售低迷无碍中长贷高增 9月居民贷新增8685亿元，同比多增2191亿元，中长贷是核心推动。其中， 中长贷新增超5000亿元，同比多增约2000亿元，为表现最好的分项。尽管9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然偏低迷，不足以解释居民中长贷的高增。我们认为，居民中长贷的亮眼表现主要有两层原因，1）存量贷款利率调降的落地，大幅缓解了居民提前还贷的意愿；2）全国绝大部分城市的首套房首付比例调降，意味着相同数量的地产销售，将撬动更多居民杠杆。 图4：9月信贷同比少增1764亿元图5：9月底票据利率回升，或已表明融资冲量 （亿元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 23,100 12,544 5,470 5,686 3,215 -1,500 -1,844-471 （%）6个月国股银票转贴现收益率 5 4 4 3 3 2 金对对 : : 融公公 机中短 : 构长期 新期 增人民币贷 对居居非其公民民银他票户户行 : : : 据中短业 融长期金 期 资融 机 构贷款 2 1 1 0 010203040506070809101112 款2020202120222023 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：9月居民中长贷新增1602亿元图7：相较8月，9月商品房销售的改善幅度有限 （万平米）30大中城市:商品房成交面积 600 500 400 300 200 100 0 147101316192225283134374043464952 20192020202120222023 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.居民、企业存款回落，资金活化程度有所改善 9月人民币存款新增2.24万亿元，在财政存款支撑下依然同比少增3891亿元， 主因居民、企业存款回落。具体来看，住户存款增加25316亿元，非金融企业 存款增加2010亿元，合计比2022年同期少增4217亿元；财政性存款减少2127 亿元，降幅低于历史同期，指向财政仍处于赶进度的筹资阶段。 图8：9月企业存款超季节性回落图9：9月财政存款下降幅度远小于近年 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体来看，9月M2与M1剪刀差较8月持平至8.2%，货币活化程度仍需改善。其中，M1同比增长2.1%，M2同比增长10.3%；M2-M1剪刀差收窄至8.2%； M2与社融同比收窄至-1.3%，流动性循环边际改善。图10：9月“M2与M1”剪刀差持平至8.4% （%） 35.00 25.00 15.00 10.30 2.10 5.00 -5.00 -15.00 M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：9月“社融-M2”剪刀差收窄至-1.3% %% 15 149 137 12 5 11 103 91 8 (1) 7 6(3) 社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社会融资规模存量:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.信用周期已在底部，趋势回升可能将逐步出现 我们重申信用周期已在底部，趋势回升可能将出现在4季度，化债等积极因素仍有持续性，后续无需悲观。在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保 持轻踩油门的状态，全年增速“保5”仍需要政策组合拳阶段性加力，即在调结构的基础上稳增长。其中，地产政策的传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间，无需过度悲观。此外，地方化债的加速落地，对全社会资金链的影响或被低估。原因在于，市场普遍认为地方化债的积极影响仅限于政府的现金流层面，实际上能够缓解部分民营企业的应收账款压力，对改善全社会的资金链都有积极意义。 图12：社融增速底基本已经出现，趋势回升可能出现在4季度 (%)社融存量同比预测 14 13 12 11 10 9 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 8 社融存量同比悲观中性乐观 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 货币政策方面，降息仍有空间，但短期迫切性下降，关注化债背景下再次降准的可能。从降息空间来看，我们认为，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间，考虑到当前个人住房贷款利率对LPR 的引导依赖降低，地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限，当前首套房按揭利率普遍减点30bp，较22年初已经明显低出100bp