固定收益主题报告：信贷，承压

2023年10月15日 信贷，承压 10月13日，央行公布了9月金融数据，9月新增社融4.12万亿 元，同比多增5638亿，9月新增人民币贷款2.31万亿元，同比少增1764亿元；社融存量增速9.0%，扣除政府债的社融增速8.8%，均持平前值。9月M2同比自10.6%回落至10.3%，M1同比则自2.2%回落至2.1%。 9月社融同比多增，主因政府债券支撑，与国债和专项债发行放量 有关。具体来看，9月社融口径新增贷款2.54万亿元，环比多增1.20 万亿，但同比仍少增342亿元。其中，表外三项合计增加3007亿元， 同比多增1561亿。其中8月信托和委托贷款合计减少375亿，而去 年同期政策性开发性金融工具开始发力，委托贷款明显高增，高基数下同比少增1168亿；未贴现的银行承兑汇票净融资则增加2396亿 元，同比多增4424亿。直接融资中，非金融企业境内股票融资327 亿元，同比少增695亿元，企业债券新增662亿元，同比少增233亿 元。9月政府债券净融资额9949亿元，主要是9月国债和新增专项 债发行放量，叠加去年低基数，同比多增4424亿元，是社融同比多增的主要支撑项。 高基数下信贷同比少增，结构上企业端延续走弱，提前还贷现象的缓解或是居民中长贷改善的重要原因，四季度居民长贷可能仍面临回落压力。从信贷分项来看，9月居民贷款新增8585亿元，同比多增2087亿。其中居民短贷新增3215亿元，同比多增177亿元，较上 月进一步改善，略高于历史同期均值水平（2018-2022年均值为3098亿元），或对应着双节前夕居民出行和服务消费景气度较高；另一方 面，9月居民中长贷新增5470亿元，明显高于历史同期均值4747亿 元，同比亦多增2014亿元，我们认为9月存量贷款利率调降落地大 幅缓解居民提前还贷的意愿或是居民中长贷表现亮眼一个重要原因，邹澜在本周五的发布会上表示“老百姓普遍反映存量房贷利率降低，明显减少了利息负担，降低了提前还贷动力”，RMBS早偿指数也自8 月末的0.1483点下降至9月末的0.1366点。据财联社报道，8月提前还款约3800亿元，较上半年峰值回落近一半，9月提前还款现象料进一步改善，预计将是居民中长贷改善的重要原因。而销售端来看，8月底地产政策集中释放后，9月地产销售情况较8月略有改善，但整体依然偏低迷，9月30城商品房成交面积同比下降22.3%、百城住宅成交面积同比降幅近20%，因此考虑到周五发布会提到“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及地产销售目前尚未见到明确底部，四季度居民中长贷可能仍面临回落压力，因此后续居民中长贷改 善的持续性仍有待观察。9月企业贷款新增1.68万亿，同比少增2339 亿元。其中，9月新增票据融资减少1500亿元，同比多减673亿元， 短期贷款9月新增5686亿，同比少增881亿元，9月票据融资和企 业短贷合计同比少增1554亿元。企业中长期贷款新增1.25亿元，同 比少增944亿元，企业中长贷在实现连续11个月同比多增后自今年 7月已连续3个月少增，且同比增速也在6月达到近年来高点后连续 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告通胀低迷，何时降息？ 2023-10-14 政府债发行：会突破3%赤字 2023-10-13 率吗？9月城投债发行监管跟踪： 2023-10-12 银行间、交易所监管趋严态势延续盘点前三季度地方债发行的 2023-10-11 八大特征成交量环比回升，理财货基 2023-10-08 保险加大净买入——现券成交周度跟踪 chigs@essence.com.cn 4个月出现回落。正如我们之前在《经济见底了吗？》《债市对“利空”钝化了吗？》等报告中所强调，今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩，而在结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，企业中长贷预计仍将面临回落压力。9月M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄。9月M1同比 较上月回落0.1个百分点至2.1%，反映当前资金活化仍偏弱；高基 数下9月M2同比继续回落0.3个百分点至10.3%，M2与M1剪刀差较前值收窄0.2%至8.2%。存款端，9月份人民币存款增加2.24万亿元，同比少增3895亿元。其中，住户存款增加2.53万亿元，同比多 增1422亿元，企业存款增加2010亿元，同比少增5639亿元，可能 指向存款利率下调后，居民、企业资产继续从存款向理财基金转移；财政性存款减少2127亿元，同比少减2673亿元。综合来看，9月高基数下企业新增存款略低于去年叠加财政投放不及历史同期，拖累M2同比增速小幅下滑。 总体来看，9月社融总量超预期，但社融的同比多增主要来自于政府债发行放量的拉动，信贷总量则弱于预期，且从结构上看，9月企业中长贷同比延续走弱，居民中长贷虽改善明显，但很重要一部分原因是来自提前还贷现象的缓解，后续可能仍面临回落压力。往后来看，年内新增专项债还剩余近5000亿额度（扣除1523亿中小银行 专项债），且特殊再融资债重启后发行节奏明显较快，9月末至10 月12日已有14各省市合计披露了约5645亿元特殊再融资债发行计划，再结合近期国债发行放量，我们预计四季度政府债净融资规模或在2.9-3.4万亿之间，同比多增0.85-1.35万亿（详见报告《政府债发行：会突破3%赤字率吗？》），因此四季度政府债券或将继续对社融提供支撑，但从信贷的角度来看，9月居民中长贷的改善很重要一部分原因是来自于提前还贷现象的缓解，但考虑到当前“降低存量房贷利率已经基本进入尾声”以及地产销售目前尚未见到明确底部，四季度居民中长贷可能仍面临回落压力，且制造业仍处于结构性产能过剩阶段，企业中长贷没有走出承压时期，预计未来信贷还将面临下行压力，四季度再次降息值得期待。 风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.9月新增社融总量超预期，主因政府债融资拉动4 2.M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄6 图表目录 图1.9月新增社融与历年同期对比（亿）4 图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%）4 图3.9月新增信贷与历年同期对比（亿）4 图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%）4 图5.今年5月以来制造业与终端需求的缺口持续扩大（%）4 图6.9月RMBS早偿指数小幅回落（%）5 图7.企业中长期贷款增速已连续4月滑落（%）5 图8.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善）5 图9.M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄（%）6 图10.9月企业、居民存款增速小幅回落，财政存款增速小幅回升（%）6 1.9月新增社融总量超预期，主因政府债融资拉动 图1.9月新增社融与历年同期对比（亿）图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%） 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 15社会融资规模存量（含政府债）:同比 贷款股票总量 表外三项 政府债券 企业债券 其他 14社会融资规模存量（不含政府债）:同比 13 12 11 10 9 8 7 8.8 9.0 20192020202120222023 2019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/9 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 居民短贷企业中长贷总量 居民中长贷票据融资 企业短贷非银贷款 图3.9月新增信贷与历年同期对比（亿）图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%） 30000 25000 20000 15000 150 30大中城市商品房成交面积当月同比一线城市 二线城市 三线城市 100 50 10000 5000 0 -5000 2019 2020 2021 2022 2023 0 (50) (100) 2019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/ 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图5.今年5月以来制造业与终端需求的缺口持续扩大（%） 53 中国:制造业PMI 制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 -15 52 -10 51 -5 500 49 5 48 10 47 2015-02 15 2015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图6.9月RMBS早偿指数小幅回落（%）图7.企业中长期贷款增速已连续4月滑落（%） RMBS条件早偿率指数日 0 25% 020% 015% 010% 5% 0 0% 企业中长贷余额增速 02013/92015/92017/92019/92021/92023/9 2021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/7 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图8.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善） 单位:亿元/% 2023年9月 上一期 2022年9月 同比多增 社融增速 9.0 9.0 10.6 社融增速（老口径） 9.3 9.3 10.6 社融增速（不含政府债） 8.8 8.8 9.3 信贷增速 10.7 10.9 11.1 M2增速 10.3 10.6 12.1 M1增速 2.1 2.2 总计 41200 31237 人民币贷款 25376 13412 外币贷款 (583) (201) 委托贷款 208 9 社融信托贷款 403 未贴现的银行承兑汇票 2396 债券 662 股票 327 政府债券总计居民 居民短期居民中长期 贷款企业企业 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄 图9.M2增速回落快于M1，M2-M1剪刀差进一步收窄（%）图10.9月企业、居民存款增速小幅回落，财政存款增速小幅回升 （%） 25 20 15 10 5 0 (5) 1217 M2：同比-M1:同比（右轴） M1：同比 M2：同比 1015 8 13 6 11 4 29 07 -25 企业+居民存款增速财政存款增速右 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019/92020/92021/92022/92023/9 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能