专业体检行业龙头，内生外延打开增长新格局

投资逻辑： 老龄化背景下居民健康意识增强，体检行业持续扩容。2022年我 国体检市场规模预计接近2000亿元，2015-2021年复合增长率达 人民币(元)成交金额(百万元) 到13%。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2021年全国健康检查 人次为5.49亿人次，全国体检行业渗透率约39%，存在较大发展空间。在社会办医等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比提升至2021年19%，专业体检机构具备连锁化运营、服务能力强、定价偏低等优势，体检行业专业连锁化成为必然趋势。 专业体检行业龙头，持续推动内生与外延并重的高质量发展和可 持续增长。公司在客户资源及收入规模层面，具备明显优势，2022 年全年体检服务人次达2960万人，其中控股体检中心总接待人次为1839万人。公司业绩波动逐步修复，2023H1公司实现营业收入 公司基本情况（人民币） 44.05亿元，同比增长50%。归母净利润扭亏，盈利空间有望得到释放。量价齐升，公司发展具备强劲动力。公司持续推出创新体检产品、优化业务结构，客单价平稳增长，2023H1达到594元，同比增长15%。截至2023年6月30日，公司旗下拥有608家体检中心，控股293家、参股315家，基本实现全国范围覆盖，公司采用参股转控股的扩展模式，随着旗下体检中心成熟度提升，有望实现内生和并购并重的可持续增长。 数字化转型叠加AI赋能，完善全流程客户服务。公司围绕重点学 科，推出一系列创新产品，强化癌症早筛体检项目研发，满足客户深度体检需求。围绕数字化转型及精细化运营工作，公司部署星辰 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 221012 3.00 成交金额美年健康沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,156 8,533 11,004 12,773 14,676 营业收入增长率 17.16% -6.80% 28.96% 16.08% 14.90% 归母净利润(百万元) 64 -533 573 794 1,058 归母净利润增长率-88.42%-931.26%N/A 38.50% 33.31% 摊薄每股收益(元)0.016-0.1360.146 0.203 0.270 每股经营性现金流净额 0.53 0.39 0.15 0.35 0.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.80% -7.15% 7.07% 8.92% 10.63% P/E 479.09 -45.01 45.48 32.84 24.63 P/B 3.82 3.22 3.22 2.93 2.62 客户管理系统、扁鹊系统、PACS系统等数字化平台，升级触客渠 道，推进线上线下一体化运营，提升客户体验及运营效率。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023-2025年公司实现营业收入110.04亿元、127.73亿元、146.76亿元，分别同比增长29%、16%、15%，归母净利润5.73亿元、7.94亿元、10.58亿元，同比扭亏为盈/+38.5%/+33.3%，对应EPS为0.15/0.20/0.27元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年57倍PE，目标价8.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 医疗质量风险；市场竞争加剧风险；客流量恢复不及预期的风险；商誉减值风险；连锁化经营带来的经营管理风险；股票质押风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势4 1.1老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放4 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展4 1.3政策加速出台，体检行业在政策引导下蓬勃发展6 1.4体检机构居于产业链核心位置，民营机构具备发展优势7 2.美年健康：专业体检行业龙头，精细化管理和数字化转型推动高质量发展8 2.1专业体检机构优势品牌，门店布局持续拓展8 2.2行业龙头地位稳固，发展优势明显9 2.3业绩短期波动逐步修复，盈利空间有望得到释放10 2.4客流量维持增长趋势，客单价仍具上涨空间12 2.5体检中心内生与并购并重，逐步进入成熟期14 2.6持续提升专精特新产品创新力，提升疾病早筛精准性15 2.7数字化转型叠加AI赋能，打造全流程客户服务体验16 2.8充分发挥平台价值，打造产业生态圈17 3.盈利预测与投资建议18 4.风险提示19 图表目录 图表1：我国65周岁及以上人口数量及占比持续提升4 图表2：居民人均医疗保健支出稳步增长4 图表3：农村和城镇居民医疗保健支出比重稳步提升4 图表4：体检行业市场规模持续上升5 图表5：我国健康检查人数维持增长趋势5 图表6：我国民营医院体检人次占比持续上升6 图表7：民营医院体检人次增速显著高于公立医院6 图表8：国家政策引导鼓励体检行业发展6 图表9：健康体检产业链8 图表10：专业体检机构相比医院具备一定优势8 图表11：公司发展历程9 图表12：2022年民营体检市场份额分布9 图表13：公司体检中心数量、覆盖城市以及年服务人次优势明显10 图表14：公司营业收入曲折中维持增长态势10 图表15：公司归母净利润出现短期波动10 图表16：公司品牌阵列充分满足不同层级需求11 图表17：公司四大品牌营业收入结构11 图表18：华东、华北收入占比较高（2022年）11 图表19：各地区营业收入结构11 图表20：公司毛利率水平有所下滑12 图表21：各地区毛利率水平存在一定差异12 图表22：公司销售、管理费用率水平基本维稳12 图表23：公司参控股体检中心年体检人次维持增长趋势（万人）13 图表24：医疗机构体检服务价格概览13 图表25：公司客单价平稳增长（元）13 图表26：2020-2022公司个人客户收入占比均在17%左右14 图表27：体检中心整体扩张速度放缓，“参转控”门店稳定增长14 图表28：公司旗下体检中心成熟度逐渐上升15 图表29：公司推出“脑睿佳”、“肺结宁”等重点创新产品15 图表30：公司癌症早筛产品布局情况16 图表31：公司与顶级医疗设备品牌达成战略联盟16 图表32：公司客户拓展战略17 图表33：公司数字化云平台建设17 图表34：公司产业生态圈涵盖多个产业链上下游企业18 图表35：公司收入拆分及预测19 图表36：公司费用率预测19 图表37：可比公司估值比较（PE估值法）19 1.体检行业仍具广阔发展空间，民营机构龙头具备发展优势 1.1老龄化背景下居民健康意识增强，健康消费需求持续释放 人口老龄化背景下，健康体检意义重大。健康体检是指通过医学手段和方法对受检者进行身体检查，了解受检者健康状况、早期发现疾病线索和健康隐患的诊疗行为。近年来，随着居民生活水平的提高以及健康意识的持续增强，医疗服务需求的刚性特征愈发凸显。老龄化加速发展的背景下，健康体检能够实现疾病的早期发现及诊断，成为政府减轻医保压力和慢病管理的有效手段。我国人口结构老龄化有望从需求侧进一步推动健康体检行业发展。 图表1：我国65周岁及以上人口数量及占比持续提升 25000 20000 15000 10000 5000 0 20122013201420152016201720182019202020212022 65周岁及以上人口数量（万人）占比（%） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：国家统计局，国金证券研究所 居民健康意识持续增强，人均医疗保健支出稳步提升。近年来，“早发现、早干预、早治疗”的理念逐渐深入人心。我国居民人均医疗保健支出由2012年的838元提升到2022年的2120元，2012-2022年复合增长率达到9.73%。另一方面，伴随人均可支配收入的上升，居民对于医疗保健服务的需求稳步提升。2013-2022年农村和城镇居民的医疗保健支出占消费的比重虽有波动，但稳步上升。农村居民医疗保健支出占比从8.92%上升至9.81%，城镇居民医疗保健支出占比则由6.14%上升至8.16%。未来随着民众健康意识的增强，将会持续刺激居民释放健康消费需求。 图表2：居民人均医疗保健支出稳步增长图表3：农村和城镇居民医疗保健支出比重稳步提升 2500 2000 1500 1000 500 0 20122013201420152016201720182019202020212022 居民人均医疗保健支出(元)增速(%) 20% 15% 10% 5% 0% -5% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013201420152016201720182019202020212022 农村居民医疗保健支出占消费比重城镇居民医疗保健支出占消费比重 来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所 1.2指令性转为预防保健性，体检行业快速发展 我国早期的健康体检具有指令性特点，主要为强制性专业化体检。体检限于征兵、升学或就业等硬性要求，体检的实施单位则是政府指定的非营利性医疗机构。2000年后，伴随着居民健康预防意识的提升，体检行业发展驱动力逐步转变到预防保健性体检需求，主要用于疾病的早发现、早治疗，具有自发性的特征，这一阶段民营机构和社会资本开始参与体检领域。 伴随着体检由强制指令性转为预防保健性，我国的非公立健康体检行业也进入快速发展阶 段。体检行业陆续涌现出美年健康、爱康国宾、瑞慈医疗等连锁集团，为居民提供专业化的体检服务。 健康意识提升激发消费者对疾病早期筛查和防治需求，我国体检行业市场规模持续上升。2021年我国体检市场规模约1890.3亿元，相较于2015年增长了约106%，年复合增长率达到12.81%，近年来增长速度有所放缓，2022年我国体检市场规模预计接近2000亿元。随着居民消费水平的提升以及全民大健康意识的形成和发展，民众对于健康体检乃至健康管理的需求将进一步上升，行业有望恢复高速增长。 图表4：体检行业市场规模持续上升 250035% 2000 1500 1000 500 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 20152016201720182019202020212022E 体检行业市场规模（亿元）增速 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 健康检查人次增长速度有望提速，我国健康体检市场仍然存在着巨大发展空间。2012至2021年间，我国参加健康体检人次从3.7亿增长至约5.5亿人次，年复合增长率约4.57%，低于体检行业市场规模增速。2021年的增长幅度达到了27.33%，很大程度源于一段时间以来需求的压制以及民众健康观念的转变。虽然近年来我国体检人次形成了一定的规模并保持增长，但占总人口的比例仍较低，提升空间较大。据《中国卫生健康统计年鉴》数据计算，2020年及2021年全国体检行业渗透率分别为31%及39%，与德国、美国、日本70%以上的渗透率仍然存在较大差距。 图表5：我国健康检查人数维持增长趋势 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2012201320142015201620172018201920202021 医疗卫生机构门诊健康检查人数(万人)增速（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：国家统计局，国金证券研究所 公立医院仍占据体检市场主导地位。从医院健康检查人次的结构性数据观察，2021年公立医院体检人次为2.32亿人次，民营医院体检人次为0.54亿人次，民营医院体检人次占比19%。在支持社会办医发展等政策的驱动下，民营医院健康检查人次占比逐年提升，由2015年占比14%提升至2021年占比19%。目前非公立体检机构市场占有率仍然较低，随着连锁化、集团化的专业体检机构涌现及发展，市场专业化分工，居民健康管理意识增强，在公立医院