9月金融数据解读：信贷脉冲发力期，企稳易回升难

证券研究报告：固定收益报告 2023年10月14日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《通胀确认温和回升趋势——9月物价解读20231013》 - 2023.10.13 固收点评 信贷脉冲发力期，企稳易回升难 ——9月金融数据解读20231014 ⚫ 主要数据 2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至10.9%；新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5789亿，社融存量增速维持在9%；M2同比增速回落0.3个百分点至10.3%。 ⚫ 核心观点 总结来看，前期我们判断信贷脉冲从等待期逐步进入发力期，8月和9月融资数据持续改善，后续企稳易回升难。10月季节性小月，信贷投放依然存在回落风险。居民部门中长期贷款或在偏低基数上企稳，但实现较大反弹的难度较高。特殊再融资地方债的集中发行将支撑10月社融，但新增地方债或特别国债的缺位，以及并未新增政策性开发性金融工具额度，可能使得企业中长期信贷的增长发力，难以实现信贷脉冲的显著发力向上。 第一，居民中长期信贷意外改善，社融多增支撑分项不变。9月居民部门中长期信贷的修复是当月金融数据中较为亮眼的变化，居民中长期信贷的改善明显强于房地产销售的改善幅度，机构集中投放或也对信贷冲量有所支撑；与8月相同，9月票据和政府债券依然是支撑社融改善的主要分项。 第二，信贷持续改善的动力不强，政府债券对社融的支撑或延续。季节性冲量之后，弱月信贷投放有回落风险；政府债券对社融仍有支撑，万亿特殊再融资地方债可能在10月集中发行，这将延续8-9月份的政府债券融资高峰，继续支撑社融规模增长；10月全国人大常委会可能将授权延期地方债额度提前下达，但同时并未涉及特别国债或预算赤字调节的相关议程，对企业中长期融资带动可能乏力。需持续关注居民部门中长期融资改善动力。 第三，票据分项依然是后续的活跃波动项。信贷和存款增速差正后小幅扩张，广义负债缺口压力将逐步增大，对于资金面和同业存单的融资而言，可能造成边际压力。 ⚫ 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 居民中长期信贷意外改善，社融多增支撑分项不变.............................................. 4 2 信贷持续改善的动力不强，政府债券对社融的支撑或延续 ........................................ 5 3 信贷脉冲发力期，企稳易回升难 ............................................................. 7 4 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 9月信贷新增2.31万亿，同比少增1600亿 .......................................... 4 图表2： 9月社融新增4.12万亿，同比多增5789亿 .......................................... 4 图表3： 9月居民中长期信贷同比改善支撑信贷增长 .......................................... 5 图表4： 9月政府债券是支撑社融同比改善的主要因素 ........................................ 5 图表5： 9月票据冲量后，10月冲量动机下降 ............................................... 6 图表6： 9月房地产销售与贷款表现分化，销售更弱 .......................................... 6 图表7： 10月特殊再融资债券发行或依然支撑社融 ........................................... 7 图表8： 四季度拉动企业中长期信贷的力量减弱 ............................................. 7 图表9： 三季度信贷同比略少增，四季度投放压力不大 ....................................... 8 图表10： 广义负债缺口继续收缩 .......................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2023年9月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至10.9%；新增社会融资规模4.12万亿，同比多增5789亿，社融存量增速维持在9%；M2同比增速回落0.3个百分点至10.3%。9月资金面持续收紧，投资者对信贷规模冲量的预期较为充分，实际新增信贷规模并未显著同比多增，社融同比多增主要受政府债券和表外票据的支撑。金融数据连续两个月改善之后，四季度能否维持持续修复？ 1 居民中长期信贷意外改善，社融多增支撑分项不变 9月居民部门中长期信贷的修复是当月金融数据中较为亮眼的变化。9月居民中长期信贷实现新增5470亿，同比多增2014亿，单月新增规模仅次于2020年的历史同期最高水平，明显高于近年同期。8月末之后，房地产销售端政策集中调整，“金九银十”部分城市的房地产销售有所修复，特别是9月上旬。但整体来看，9月居民中长期信贷的改善明显强于房地产销售的改善幅度，机构集中投放或也对信贷冲量有所支撑。我们多次讨论，居民中长期信贷投放与房地产销售并非一一对应的线性关系，2022年贷款表现整体弱于销售，2023年信贷在低基数下有强于销售动力，也不排除投放节奏对于时点数据的影响。 图表1：9月信贷新增2.31万亿，同比少增1600亿 图表2：9月社融新增4.12万亿，同比多增5789亿 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 与8月相同，票据和政府债券依然是支撑社融改善的主要分项。9月表外的社融未贴现银票新增2396亿，同比多增2264亿，显著支撑社融同比增量。9月政府债券新增规模达到9949亿，同比多增4416亿，依然处于年内发行高峰，并且与去年二季度的政府债券发行高峰错位，继续支撑9月新增社融同比改善。9月票据承兑存量规模的增长，得益于前期票据期限转换后形成的续作增量，前期到期高峰已经度过，后续票据新增规模有望维持。 图表3：9月居民中长期信贷同比改善支撑信贷增长 图表4：9月政府债券是支撑社融同比改善的主要因素 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 信贷持续改善的动力不强，政府债券对社融的支撑或延续 金融数据已经连续两个月改善，后续持续修复的动力如何？ 第一，季节性冲量之后，弱月信贷投放有回落风险。今年延续去年以来，信贷投放大月更大、弱月更弱的特点。8月和9月，机构在央行信贷规模合理增长的诉求之下，投放动机较强，尤其在9月，季末冲量动机集中释放。故今年一季度显著透支后三个季度的信贷额度，8-9月份对10月份的信贷投放也有所透支。10月是传统的信贷投放小月，工作日偏少的季节性因素或明显体现，故可能出现信贷投放明显回落的风险。这种倾向在10月节后的票据直贴利率中，已经有所体现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表5：9月票据冲量后，10月冲量动机下降 图表6：9月房地产销售与贷款表现分化，销售更弱 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 第二，政府债券对社融仍有支撑，但对企业中长期融资带动可能乏力。（1）10月较为超预期的是特殊再融资债券的发行进度，截至月中的公布发行规模已经超过7千亿，万亿特殊再融资地方债可能在10月集中发行，这将延续8-9月份的政府债券融资高峰，继续支撑社融规模增长。（2）10月13日，委员长会议已经确定十四届全国人大常委会第六次会议的议程，其中包括“关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”。2018年全国人大常委会授权国务院可以提前下达下一年度部分新增地方债限额，授权期限为2019-2022年。今年10月全国人大常委会会议可能将授权延期，但同时并未涉及特别国债或预算赤字调节的相关议程。故涉及贷款拉动的新增地方专项债或特别国债的缺位，或使四季度企业中长期贷款的增长动力不足，难再实现同比多增。 第三，需持续关注居民部门中长期融资改善动力。“金九银十”房地产销售有所改善，但整体效果并不理想，后续房地产调控政策仍有放松空间。居民部门中长期信贷若能企稳，将明显减缓信贷增量下行的压力，关键仍在于政策放松效果以及居民资产负债表修复程度。预计显著改善的难度较大，或倾向于在去年较低基数之上实现增量的企稳。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表7：10月特殊再融资债券发行或依然支撑社融 图表8：四季度拉动企业中长期信贷的力量减弱 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3 信贷脉冲发力期，企稳易回升难 总结来看，前期我们判断信贷脉冲从等待期逐步进入发力期，8月和9月融资数据持续改善，后续企稳易回升难。10月季节性小月，信贷投放依然存在回落风险。房地产政策放松在销售端的表现弱于信贷端，后续居民部门中长期贷款或在偏低基数上企稳，但实现较大反弹的难度较高。特殊再融资地方债的集中发行将支撑10月社融，但新增地方债或特别国债的缺位，以及并未新增政策性开发性金融工具额度，可能使得企业中长期信贷的增长发力，难以实现信贷脉冲的显著发力向上。票据分项依然是后续的活跃波动项。此外，信贷和存款增速差正后小幅扩张，广义负债缺口压力将逐步增大，对于资金面和同业存单的融资而言，可能造成边际压力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表9：三季度信贷同比略少增，四季度投放压力不大 图表10：广义负债缺口继续收缩 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4 风险提示 政策宽松力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。 市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期