7月金融数据解读：信贷脉冲等待期

证券研究报告：固定收益报告 2023年8月11日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《价格现需求改善信号——7月物价解读20230809》 - 2023.08.09 固收点评 信贷脉冲等待期 ——7月金融数据解读20230811 ⚫ 主要数据 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3331亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2503亿，社融存量增速回落0.1个百分点至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。 ⚫ 核心观点 7月新增信贷规模明显低于预期，但节奏仍符合我们前期的判断。7月信贷社融走弱后，政策脉冲发力的必要性有所提升，也加大了9月信贷投放压力，使得当前在“信贷脉冲等待期”的判断得以验证，9月及之后的四季度在投放和政策两端的支撑下，信贷脉冲有望企稳回升。也关注负债端增速回落的传导，尤其对于偏长期NCD发行诉求的影响。 第一，信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果。短期融资项中，到期因素拖累明显，票据融资仍有支撑；中长期融资项中，融资需求欠缺政策的进一步支撑，更是节奏透支的结果。 第二，7月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证。当前在政策脉冲的发力期，期待更多融资支撑政策的落地；7月新增信贷偏弱，8月信贷投放上行难度较大，9月及四季度是信贷脉冲向上的时间窗口。 第三，广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升。7月M2同比增速明显回落，三部门存款的拖累均有，企业部门更加明显。负债端增速回落速度更快，广义负债缺口转正，后续偏长期限NCD的净融资压力或将有所提升。 ⚫ 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果.............................................. 4 2 7月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证 .............................................. 6 3 广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升 .................................................. 7 4 风险提示 ................................................................................. 8 kUiXjVjWcZjZbWnVbR9R7NmOmMmOsRiNrRxPlOoPpN7NnMoQvPpOzQxNpOxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 7月信贷新增3459亿，是近年最低规模 ............................................. 4 图表2： 7月社融新增5282亿，明显低于往年同期 ........................................... 4 图表3： 6月票据反季节下行，7月票据利率继续下行 ........................................ 5 图表4： 到期压力下，票据规模有所冲量 ................................................... 5 图表5： 7月居民中长期贷款再次缩减 ..................................................... 5 图表6： 与去年走势相似，7月企业中长期贷款明显走弱 ...................................... 5 图表7： 7月政府债券新增不多，三季度高峰或也偏低 ........................................ 6 图表8： 融资有待政策性开发性金融工具的再次拉动 ......................................... 6 图表9： 季度同比规模力争持平，或加大季度内的波动 ....................................... 7 图表10： 当前处于信贷脉冲的“等待期” .................................................. 7 图表11： 7月居民存款偏弱，但未再历史同期最低 ........................................... 7 图表12： 7月企业存款缩减规模在历史同期最高附近 ......................................... 7 图表13： 7月三个部门存款对M2均有拖累 .................................................. 8 图表14： 贷款减存款增速差转正，NCD净融资压力回升 ....................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2023年7月新增人民币贷款3459亿，同比少增3331亿，信贷余额增速回落0.2个百分点至11.1%；新增社会融资规模5282亿，同比少增2503亿，社融存量增速回落0.1个百分点至8.9%；M2同比增速回落0.6个百分点至10.7%。前期市场对于7月信贷社融的期待不高，实际录得数据依然低于预期，其中存在短期到期因素的扰动，更需要政策脉冲发力后的支撑，验证我们对当前“信贷脉冲等待期”的判断。 图表1：7月信贷新增3459亿，是近年最低规模 图表2：7月社融新增5282亿，明显低于往年同期 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1 信贷走弱是“到期、需求、节奏”综合作用的结果 短期融资项中，到期因素拖累明显，票据融资仍有支撑。投资者以高频的票据直贴利率判断信贷需求的边际表现，呈现6月不准、7月准的特征。我们前期多次论述到期因素在票据价格中的影响，以结果来看，7月票据利率月末显著走弱，与投资者预期的信贷需求边际走弱的方向一致。实际7月票据融资新增规模，对表内新增信贷仍有部分支撑，票据发生规模并未缩减，但到期压力依然偏大，故在政策指导和规模调节诉求的影响下，7月票据新增规模仍是历史同期的偏高水平，表内票据和表外票据均实现同比多增。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表3：6月票据反季节下行，7月票据利率继续下行 图表4：到期压力下，票据规模有所冲量 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 中长期融资项中，融资需求欠缺政策的进一步支撑，更是节奏透支的结果。7月居民部门中长期融资规模再次出现缩减，整体与房地产销售的表现一致，并不令人意外。但7月企业部门中长期融资的同比少增，更需关注，单月仅新增2712亿，打破了去年8月份以来企业中长期信贷同比多增的态势。去年8月至今年6月，企业中长期融资表现持续偏强，部分或在于政策性开发性金融工具的带动，虽然7月仍有部分额度并未支付使用，但欠缺新增规模的情况下，政策工具对于企业中长期融资需求的支撑，边际上或已经有所弱化。从节奏来看，“大月更大、小于更小”的高波动态势再次出现，前期6月份信贷投放规模的冲量，或也存在一定程度的“透支效应”，导致7月信贷投放淡季的新增规模更小。 图表5：7月居民中长期贷款再次缩减 图表6：与去年走势相似，7月企业中长期贷款明显走弱 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2 7月弱或使9月强，“信贷脉冲等待期”节奏验证 当前在政策脉冲的发力期，期待更多融资支撑政策的落地。7月末政策基调出现边际变化之后，融资支撑政策的落地概率有所提升，但至今仍在等待期，具体政策的落地有待明确。其中，加快地方专项债的发行和使用，是明确的着力点之一。但由于年内新增专项债待发额度有限，9月底之前发行完毕已经明确，虽然在基数错位的情况下，8月和9月政府债券对于社融脉冲的支撑将有所体现，但政府债券的发行“高峰”不会太多，整体节奏依然平缓。投资需求的拉动需要更加强而有力的抓手，依然期待年内新增政策性开发性金融工具，以发挥其杠杆撬动作用，拉动融资需求，形成投资实物工作量。 图表7：7月政府债券新增不多，三季度高峰或也偏低 图表8：融资有待政策性开发性金融工具的再次拉动 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 7月新增信贷偏弱，或加大9月信贷投放的压力，验证“信贷脉冲等待期”的节奏。我们前期判断当前处于“政策脉冲发力期、信贷脉冲等待期、景气脉冲触底期”，其中对于信贷脉冲的判断是9月及四季度信贷脉冲向上的动力较强。在央行“节奏平稳”诉求之下，下半年两个季度的信贷投放或力争规模上的同比持平。在7月新增信贷偏弱的情况下，季度内投放节奏或重演二季度走势，在季末冲量诉求之下明显发力。以融资需求来看，也需要在8月的政策等待期之后的9月末，才大概率会受到政策的明显拉动。故整体来看，7月和8月信贷投放上行难度较大，9月及四季度是信贷脉冲向上的时间窗口，当前仍在“信贷脉冲等待期”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表9：季度同比规模力争持平，或加大季度内的波动 图表10：当前处于信贷脉冲的“等待期” 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3 广义负债缺口转正，NCD净融资压力或将提升 7月M2同比增速明显回落，三部门存款的拖累均有，企业部门更加明显。7月之后，高基数对于货币增速的影响明显提升，体现为去年同期居民部门存款增长较为明显。7月M2增速回落拖累中，居民、企业和非银部门的影响均有，其中居民部门存款当月缩减规模虽然超过去年同期，但是并未创历史同期的极值。企业部门存款季节性缩减规模在历史最大规模附近，企业活期存款的弱势更为明显。 图表11：7月居民存款偏弱，但未再历史同期最低 图表12：7月企业存款缩减规模在历史同期最高附近 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 负债端增速回落速度更快，广义负债缺口转正，后续偏长期限NCD的净融资压力或将有所提升。广义货币增速经历了近两年的快速增长后，在今年二季度附近触顶回落。负债端在高基数影响下行，增速回落更加明显，以贷款减M2衡量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 的广义负债缺口增速出现转正，意味着银行负债压力将有所回归。上半年银行同业存单存量规模持续缩减，显示银行主动负债压力的偏弱局面。后续随着广义负债缺口的转正，与其同步的6个月以上NCD净融资规模或有所增加，9月末之前或不至于对同业存单的供需产生太大影响，四季度信贷脉冲上行时，NCD供给端的修复态势或更加明显体现。 总结来看，7月新增信贷规模明显低于预期，但节奏仍符合我们前期的判断。7月信贷社融走弱后，政策脉冲发力的必要性有所提升，也加大了9月信贷投放压力，使得当前在“信贷脉冲等待期”的判断得以验证，9月及之后的四季度在投放和政策两端的支撑下，信贷脉冲有望企稳回升。也关注负债端增速回落的传导，尤其对于偏长期NCD发行诉求的影响。 图表13：7月三个部门存款对M2均有拖累 图表14：贷款减存款增速差转正，NCD净融资压力回升 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4 风险提示 政策宽松力度不