2023年9月物价点评：物价回升的“坎坷”之路

事件： 10月13日，统计局公布9月物价数据：9月，CPI同比持平，预期涨0.2%，前值涨0.1%；PPI同比降2.5%，预期降2.4%，前值降3%。 CPI阶段性回落主因基数扰动 CPI同比回落、受基数拖累明显，食品、非食品涨价双双不及预期。9月，CPI同比持平、低于预期的0.2%，较上月 回落0.1个百分点，受基数影响明显、翘尾因素拖累0.1个百分点。基数影响在8月、9月物价中较为明显，测算显示，10月翘尾或拖累0.2个百分点、对CPI表现或仍有扰动。除了基数拖累外，新涨价因素表现相对平淡，食品环比回落0.2个百分点至0.3%、低于预期的1.2%；非食品环比持平于0.2%、低于同期均值的0.3%。 食品低预期受部分商品供给扰动，非食品主因部分服务价格回落拖累。9月，食品环比中，猪肉、鸡蛋环比回落11.2 和4.2个百分点，为主要拖累，与节前供货充足等有关；高频数据显示，10月初重点监测鸡蛋、蔬菜、水果等价格低于去年同期，叠加生猪价格去年同期也有较高基数，或对CPI食品端仍有拖累。非食品环比中，服务价格拖累相对明显，与暑期出行活动减少等有关，十一假期或对服务价格有阶段性提振、持续性还待跟踪。 往后来看，CPI温和回升尚且无虞、四季度或仍有扰动，年底或回升至1%左右。政策底、经济底已现，企稳向上的信 号愈加明确。需求边际修复下，部分上游低库存领域已开始释放涨价信号，叠加基数拖累减弱等，中性情景下，CPI同比年底或回升至高点、1%左右（详情参见《“低库存”下的投资机遇？》）。 PPI也处于上行通道，年底或回升至-1.5%左右。生产资料带动PPI上行，在近月数据中已有明显体现。部分上游原材 料涨价拉动、叠加基数影响等，或带动PPI或向上修复、但斜率或相对平缓，中性情景下，年底或逐步上行至-1.5%左右（详情参见《物价回升，后续关注什么？》）。 常规跟踪：CPI同比持平，PPI降幅收窄、主因生产资料支撑 CPI同比持平、较上月回落。9月，CPI同比持平、较上月回落0.1个百分点；核心CPI持平于0.8%。分项环比中， 食品环比回落0.2个百分点至0.3%，其中，猪肉、蛋类和食用油环比分别较上月减少11.2、4.2和0.7个百分点；非食品环比持平于0.2%，其中，交通通信、其他商品服务环比较上月回落0.9和0.1个百分点。 PPI降幅收窄主因生产资料贡献，生活资料价格相对平稳。9月，PPI同比降幅收窄0.5个百分点至-2.5%，环比涨幅 扩大0.2个百分点至0.4%。大类环比中，生产资料环比延续回升、涨幅扩大0.2个百分点至0.5%，采掘、加工均有贡献；生活资料环比持平于0.1%，食品拖累明显，衣着、一般日用和消费耐用品环比均由负转正。 分行业来看，原油链、有色链等中上游价格回升。9月，受原油涨价提振，石油开采、石油加工、化学制品延续上涨， 环比分别为4.1%、3.1%和2%；供给收紧、需求边际回升推动部分有色、黑色链价格回升，其中，黑色矿采、有色矿采、有色冶炼分别较上月涨幅扩大2.3、0.7和0.8个百分点；环比价格回落行业相对较少、主要分布在下游制造业。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 1、物价回升的“坎坷”之路3 2、常规跟踪：CPI同比持平，PPI降幅收窄、主因生产资料支撑5 风险提示7 图表目录 图表1：9月，CPI同比较上月回落0.1个百分点3 图表2：9月，CPI同比回落受到一定基数扰动3 图表3：9月，食品环比低于往年同期均值3 图表4：9月，非食品环比低于往年同期均值3 图表5：高频数据显示，鸡蛋价格10月初延续回落4 图表6：去年10月，生猪均价基数较高4 图表7：中性情景下，CPI或于年底回升至1%左右4 图表8：部分商品库存处于历史较低分位数4 图表9：原材料价格对PPI支撑或逐步显现5 图表10：中性情景下，PPI同比或回升至年底的-1.5%5 图表11：9月，CPI同比较上月里，核心CPI持平5 图表12：非食品环比持平、食品环比涨幅回落5 图表13：食品分项中，猪肉、蛋类拖累明显6 图表14：非食品中，交通通信、其他项拖累明显6 图表15：9月，PPI同比降幅收窄6 图表16：大类环比中，生产资料拉动明显6 图表17：分行业来看，原油链、有色链等上游价格回升7 1、物价回升的“坎坷”之路 CPI同比回落、受基数拖累明显，食品、非食品涨价双双不及预期。9月，CPI同比持平、低于预期的0.2%，较上月回落0.1个百分点，受基数影响明显、翘尾因素拖累0.1个百分点。基数影响在8月、9月物价中较为明显，测算显示，10月翘尾或拖累0.2个百分点、对CPI表现或仍有扰动。除了基数拖累外，新涨价因素表现相对平淡，食品环比回落 0.2个百分点至0.3%、低于预期的1.2%；非食品环比持平于0.2%、低于同期均值的0.3%。 图表1：9月，CPI同比较上月回落0.1个百分点图表2：9月，CPI同比回落受到一定基数扰动 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 1.06 (%) (%) (%) CPI结构拆解 0.85 0.64 0.4 0.23 0.02 -0.21 -0.40 -0.6-1 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 -0.8-2 CPI同比CPI环比(右轴) 翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：9月，食品环比低于往年同期均值图表4：9月，非食品环比低于往年同期均值 3.5 1.7 1.9 1.5 0.8 2.4 0.5 0.4 01.3.2 -0.1 4 3 2 1 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -1-0.7 0.6 (%) 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.20.20.2 0.2 0.0 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2022 2023 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0 9月CPI食品环比9月CPI食品环比近10年均值 9月CPI非食品环比9月CPI非食品环比近10年均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 食品低预期受部分商品供给扰动，非食品主因部分服务价格回落拖累。9月，食品环比中，猪肉、鸡蛋环比回落11.2和4.2个百分点，为主要拖累，与节前供货充足等有关；高频数据显示，10月初重点监测鸡蛋、蔬菜、水果等价格低于去年同期，叠加生猪价格去年同期也有较高基数，或对CPI食品端仍有拖累。非食品环比中，服务价格拖累相对明显，与 暑期出行活动减少等有关，十一假期或对服务价格有阶段性提振、持续性还待跟踪。 图表5：高频数据显示，鸡蛋价格10月初延续回落图表6：去年10月，生猪均价基数较高 鸡蛋价格监测 (元/公斤) 14 13 12 11 10 9 8 7 6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 45 (元/公斤) 22省市生猪平均价 38 31 24 17 10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 20222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 往后来看，CPI温和回升尚且无虞、四季度或仍有扰动，年底或回升至1%左右。政策底、经济底已现，企稳向上的信号愈加明确。需求边际修复下，部分上游低库存领域已开始释放涨价信号，叠加基数拖累减弱等，中性情景下，CPI同比年底或回升至高点、1%左右（详情参见《“低库存”下的投资机遇？》）。 图表7：中性情景下，CPI或于年底回升至1%左右图表8：部分商品库存处于历史较低分位数 CPI同比分情景分析 (%) 6 5100% 490% 80% 370% 260% 50% 140% 030% 20% 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 202311F -110% 0% 部分商品库存处于历史相对低位 锡纸浆乙二醇玻璃PVC 铁矿石螺纹钢 PTA 苯乙烯沥青动力煤 铅锌铝焦炭焦煤铜镍 纯碱 CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 PPI也处于上行通道，年底或回升至-1.5%左右。生产资料带动PPI上行，在近月数据中已有明显体现。部分上游原材料涨价拉动、叠加基数影响等，或带动PPI或向上修复、但斜率或相对平缓，中性情景下，年底或逐步上行至-1.5%左右（详情参见《物价回升，后续关注什么？》）。 (%) (%) PPI同比分情景预测 (%) 图表9：原材料价格对PPI支撑或逐步显现图表10：中性情景下，PPI同比或回升至年底的-1.5% 15 10 5 0 -5 -10 66 15 4412 9 226 03 0 -22-3 -6 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 202310F 202311F 202312F -44-9 PPI同比CRB工业原材料指数月均同比(右轴) PPI同比中性乐观悲观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：CPI同比持平，PPI降幅收窄、主因生产资料支撑 CPI同比持平、较上月回落。9月，CPI同比持平、较上月回落0.1个百分点；核心CPI持平于0.8%。分项环比中，食品环比回落0.2个百分点至0.3%，其中，猪肉、蛋类和食用油环比分别较上月减少11.2、4.2和0.7个百分点；非食品环比持平于0.2%，其中，交通通信、其他商品服务环比较上月回落0.9和0.1个百分点。 图表11：9月，CPI同比较上月里，核心CPI持平图表12：非食品环比持平、食品环比涨幅回落 (%) 60.64 5 0.4 42 30.2 0 20.0 1