[Table_ReportDate] 2023年10月13日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 9月制造业PMI重回扩张区间 2023.10.07 8月经济数据迎来边际改善 2023.09.15 超预期的8月金融数据 2023.09.11 超预期的8月金融数据 2023.09.11 8月PMI数据显示出经济边际企稳 2023.08.31 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 稳增长政策不及预期、地缘政治冲突加剧、海外经济体提前进入衰退。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 9月金融数据的六个特征 报告摘要 [Table_Summary] 在地产等稳增长政策的持续支持下，部分城市房屋成交回暖带动个人住房贷款投放增加，双节假期也带动居民短期贷款需求增加，可见居民的消费信心有所修复。同时，央行也指出房地产企业开发贷款投放回升明显，“三支箭”等政策支持下银行对房企的放贷意愿提升。 不过，政府债和表外票据是9月社融的主要支撑项，企业信贷同比小幅回落，资金活化未见明显改善，数据持续性有待观察。 后续一是要关注企业的内生融资动力。目前工业企业盈利能力偏弱，内外需改善的力度和持续性还不够，企业投资扩产动力还不强，不过价格周期已经触底，部分中上游行业企业已开始补库，随着经济修复，预计企业资本开支意愿会逐渐增加。 二是要关注地产修复是否具有持续性。从当前数据来看，房地产销售冷热不均，一线城市有明显回暖，二线城市涨跌互现，但三四线城市的销售规模还是偏低，同时，二手房市场挂牌量增价跌，“买涨不买跌”的论调下刚需购房者更多持观望态度，置换链条仍有待畅通，后续还需更多强有力的政策落地以推动地产行业修复范围扩大。 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2023.10.13 正文目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2023.10.13 图目录 图 1. 社融结构一览 ............................................................................................................................................. 4 图 2. 信贷结构一览 ............................................................................................................................................. 5 图 3. 30大中城市商品房月均成交面积同比增速 ................................................................................................. 6 图 4. RMBS条件早偿率指数 ............................................................................................................................... 6 图 5. M1和M2同比增速 ..................................................................................................................................... 7 图 6. 二手房挂牌量价指数 .................................................................................................................................. 8 表目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2023.10.13 9月社融存量同比增速与上月持平，为9%。增量为4.12万亿元，比上年同期多5638亿元，政府债券融资和未贴现银行承兑汇票是主要拉动科目，人民币贷款较去年同期小幅减少。 图 1. 社融结构一览 资料来源：wind，红塔证券 数据的具体特征有以下几点： 一是政府债券是社融增长的主力。 政府债券融资规模为9949亿元，同比多增4416亿元，9月份国债供给放量，万得口径下国债净融资8069.6亿元，同比多2389亿元；地方政府债净融资1466.4亿元，同比多2180.5亿元。 目前地方政府债券发行已接近尾声，截至9月末，地方新增一般债、新增专项债发行量分别占全年限额的90.2%和90.9%。若后续无新政策出台，预计特殊再融资债会是四季度政府债券发行的主力，进一步对社融增长形成支撑。 二是表外票据同比多增，不过持续性还需观察。 未贴现银行承兑汇票新增2396亿元，同比多2264亿元，去年基数较低，仅有132亿元。9月票据利率持续回升，实体经济信贷需求充裕，银行把表外票据转表内的动力减弱。不过，正由于表外票据规模与银行冲量需求高度相关，所以波动较大，后续的持续性还需观察。 -50000500010000150002000025000300002022年9月2023年9月(亿元） 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2023.10.13 图 2. 信贷结构一览 资料来源：wind，红塔证券 三是人民币贷款同比回落，企业部门短期和中长期贷款均同比少增。 9月份，人民币贷款增加2.31万亿元，同比少增1764亿元。企业部门新增1.68万亿元，同比少增2339亿元，其中短期贷款新增5686亿元，同比少增881亿元，中长期贷款新增1.25万亿元，同比少增944亿元。 企业部门信贷同比回落一方面是因为基数偏高，去年同期人民币贷款增加了2.47万亿元，其中企业部门就增加了1.92万亿元，均是有统计以来的最高值，今年同比小幅回落也是正常的。另一方面是内生融资动能不强，短期贷款和中长期贷款均已经连续3个月同比少增。 四是地产新政生效，居民中长期贷款较强。 中长期贷款新增5470亿元，同比多增2014亿元。认房不认贷等政策的落地推动高能级城市楼市回暖，房屋成交增加带动住房贷款投放增多，央行也指出9月份个人住房贷款回升明显。 以30大中城市商品房数据为例，一线城市月均成交面积同比下滑24.7%，降幅较8月收窄了约6个百分点。二手房市场也明显回暖，贝壳研究院指出9月重点50城市二手房成交量环比增加21%1，其中一线城市成交量环比增加31%。 另外，存量房贷利率统一调整后，居民利息负担减少，提前还贷动力减弱，RMBS条件早偿率指数从8月末的0.1483下降至9月末的0.1366点。 1 数据来源：https://mp.weixin.qq.com/s/5ik6oz8MJTg6COtXuWp1tw -500005000100001500020000250002022年9月2023年9月2018-2022年均值(亿元） 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2023.10.13 图 3. 30大中城市商品房月均成交面积同比增速 图 4. RMBS条件早偿率指数 资料来源：wind，红塔证券 资料来源：wind，红塔证券 五是双节假期的消费活力对居民短期贷款形成支撑。 短期贷款新增3215亿元，同比多增177亿元。双节期间居民消费呈现较高活力，对消费贷等的投放形成支撑。据商务部商务大数据监测，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长10%以上，汽车、化妆品销售额同比增长7%左右2。 另外，存量房贷压力减轻后，居民用于其他方面消费的可支配收入增加，消费信心和消费能力也会得到改善。 六是 M1增速继续放缓，资金活化有待提升。 9月末，狭义货币(M1)余额同比增长2.1%，较上月下降0.1个百分点，连续5个月下滑。M2和M1增速差为8.2个百分点，虽然较上月小幅减小0.2个百分点，但仍位于高位，资金活化度还是不够。以居民部门为例， 9月新增存款2.53万亿元，同比多增1422亿元，储蓄转化为消费的动力还需增强。 2 数据来源：https://news.cctv.com/2023/10/07/ARTIpXfWQ6ppmNovwC5lOXsG231007.shtml -100-50050100150一线二线三线（%）00.050.10.150.20.2501-0301-1802-0202-1803-0603-2104-0404-2005-0705-2206-0706-2207-0607-2108-0508-2109-0509-2010-1010-2711-1111-2612-1212-27202120222023（点） 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2023.10.13 图 5. M1和M2同比增速 资料来源：wind，红塔证券 表外方面，去年三季度政策性开发性金融工具落地推动委托贷款高增，基数效应下今年就呈现出同比大幅回落的现象，9月新增208亿元，同比少增1300亿元。 股票融资降温可能是受到了股票市场低迷以及监管政策调整的影响，9月非金融企业境内股票融资增加327亿元，同比减少695亿元，环比减少709亿元。 企业债券融资新增662亿元，是年内（5月除外）低点，9月信用债利率小幅回升，企业发债融资成本增加，优势减弱。 总结一下，在地产等稳增长政策的持续支持下，部分城市房屋成交回暖带动个人住房贷款投放增加，双节假期也带动居民短期贷款需求增加，可见居民的消费信心有所修复。同时，央行也指出房地产企业开发贷款投放回升明显，“三支箭”等政策支持下银行对房企的放贷意愿提升。 不过，政府债和表外票据是9月社融的主要支撑项，企业信贷同比小幅回落，资金活化未见明显改善，数据持续性有待观察。 后续一是要关注企业的内生融资动力。目前工业企业盈利能力偏弱，内外需改善的力度和持续性还不够，企业投资扩产动力还不强，不过价格周期已经触底，部分中上游行业企业已开始补库，随着经济修复，预计企业资本开支意愿会逐渐增加。 二是要关注地产修复是否具有持续性。从当前数据来看，房地产销售冷热不均，一线城市有明显回暖，二线城市涨跌互现，但三四线城市的销售规模还是偏低，同时，二手房市场挂牌量增价跌，“买涨不买跌”的论调下刚需购房者更多持观望态度，置换链条仍有待畅通，后续还需更多强有力的政策落地以推动地产行业修复范围扩大。 -505101520252017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04M1:同比M2:同比（%） 请