策略 | 2023年10月10日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 2 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2023年10月) 市场焦点：金秋十月，保持警醒 在 9 月初发布的《市场焦点》中，我们提醒投资人在美国市场的表面平静下暗藏风险，并建议投资者在 9 月初购买波动性保护工具。我们提示投资人不要对 9月份过于掉以轻心，即便越来越多声音预测美国经济会软着陆，通货膨胀会平稳消退。在我们报告发布之后，9月内出现的股市下跌、债券收益率升至周期高点以及市场波动性飙升都符合我们此前预期。 我们在9月初首先建议投资者购买波动率保护并对 9月份的美国股市保持谨慎。事实上，VIX 指数从9月 1 日的13.1 升至 9月26 日的 18.9，升幅达 44.7%，达到了自 5 月份以来的最高水平，这印证了我们的预测。我们认为，随着地缘政治紧张局势的持续升温，VIX此后有可能继续走高。其次，我们曾提醒过9月份是美股季节性最弱的月份。事实上，标普500指数在 2023年9月内创下了年内最差的月度表现，下跌了 5.0%。再次，我们提醒大量持有 AIGC 主题的投资者，“美股七巨头”（"Magnificent Seven"）的吸引力可能会减弱。最后，我们在 9月初观察到的中性市场情绪可能迅速转向。近期发生的事件验证了我们的大部分主要预测。 本月的焦点中，我们认为在 9月份我们提到的美国市场的发展态势将延续到 10 月初，并在最后一个季度存在一些值得密切关注的关键趋势。 2023 年上半年，AIGC概念公司曾因围绕 AIGC 的热度而从其他大盘成长型公司中脱颖而出，但现在它们很难进一步拉大差距。我们依然建议大量投资 AIGC 股票的投资者谨慎行事，并考虑在价格合适时将投资组合分散到更广泛的股票中。 美国股票板块轮动图显示，信息技术板块和非必需消费板块已经走弱，进一步远离领先区域，向走弱区域移动，如果未来其价格进一步下跌，将创造一个买入的机会窗口，因为信息技术板块和非必需消费板块在市场反弹时往往比其他板块反弹得更快。 近几个月来，能源行业整体受到油价上涨的提振，但伴随着极大的波动性。近几周原油价格的暴跌导致标准普尔 500 能源指数也出现了类似的下跌，这可能为积累能源类股票提供了机会。从历史上看，原油价格在达到短期周期高点后大幅回调（10% 或以上），通常代表获利了结和看涨情绪短期降温，而不是突然的整体转向。在这些回调之后，油价通常会企稳，然后在接下来的 2-3 个月内回升。与此同时，能源价格对通货膨胀和货币政策的影响也需要加以关注。 此外，在 11 月中旬之前，有关政府拨款议案的辩论可能会加剧波动。在共和党领袖凯文-麦卡锡下台后，民主党和共和党可能难以达成协议。 总体而言，我们建议美国股票投资者在整个秋季保持警惕，留意潜在的积累窗口。特别是，回调可能提供积累能源类股票的机会，而近期信息技术和消费类行业的疲软则提供了在未来进一步下跌时买入的机会。 由于估值高企，我们对 AIGC 相关股票保持谨慎。未来几个月，美国的货币政策、金融监管、工人罢工和潜在的政府“停摆”等方面的发展可能会成为市场的催化剂。 大类资产表现 情绪指标与市场宽度 大宗商品 能源商品涨跌互现，天然气在过去 30 天内上涨了 20.8%，而原油价格则因一些生产商自愿减产和地缘政治危机加剧而剧烈波动。此外，玉米和铝价也出现了积极变化，分别增长了 5.8%和 2.6%。 政府债券 过去一个月，除香港和中国持平外，10 年期政府债券收益率全面上升。涨幅最大的是巴西、美国和意大利。 股票 尽管英国富时 100 指数在过去 30 天内上涨了 0.2%，但本月全球股市仍然下跌。 美国股市的估值在 9 月份进一步回调后，已回落至较为正常的范围，但仍高于历史平均水平。MSCI全球指数和日经指数目前在历史平均水平附近交易。欧洲和新兴市场的估值目前最具吸引力，接近或低于-1SD。从标准普尔指数的风险溢价指标来看，目前股票相对于现金的价格处于2000年以来最昂贵的水平。 从风险溢价指标来看，标普尔500 指数的盈利与现金收益率差距在 9 月中旬触底至-0.93%，然后在标普 500 指数回落后反弹至-0.70%。尽管如此，股票相对于现金的价格仍接近 2000 年以来的最贵水平。 外汇 在货币方面，由于市场情绪转向 "长期走高"，9 月份 DXY 保持强势。 情绪指标从中性进一步转为负面。尽管“聪明钱”的信心保持中性，但“愚蠢钱”信心达到了极度悲观的程度。AAII 数据显示，零售信心目前处于 5 月份以来最看跌的水平。信心指数仍有一些不足之处，但已逐渐显示出有利于市场反弹的条件。 正如我们在上月报告中预计的那样，随着波动性开始回升，9 月份的 VIX 指数有所上升。从历史上看，10 月份仍然是波动性相对较高的月份。 市场宽度继续减弱。在我们选定的时间框架内，标普500 指数成份股在我们选定的时间框架内的移动平均线上的交易均低于 -1SD 水平。 全球观察 过去一个月，主要发达市场的央行大多在 “鸽派加息”和 “鹰派暂停”之间做出了选择。各国央行目前正面临商品价格上涨、经济疲软的挑战。我们认为，过度紧缩的几率已经上升。 美联储九月份的会议掀起了另一波软着陆预测的浪潮，但随着疲软迹象的出现，这一预测正遭到越来越多的质疑。我们重申对加息周期后期信贷风险的担忧。 在我们的美国观察指标名单中，积极和消极趋势指标之间的分化大致未变。 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年10月10日 建银国际证券 2 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显着不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，用户须对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序， 亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价