A股策略专题：科技股行情在高端装备和材料

策略研 2023.10.12 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 科技股行情在高端装备和材料 A本报告导读： 股风险偏好将延续两端走，股票定价交易思维仍然胜过预期思维，下一阶段机会仍在微策观结构出清且具备边际催化的高端制造，重点推荐电子（消费电子/半导体）、军工（航略天装备/航空装备）、机械（专用设备/电网设备）、汽车零部件的中小市值股票。专摘要： 题2023年行情与收益表现分化，风险偏好两端走。🕔2023年市场存在 热点频出，但主流机构赚钱效应走弱的矛盾。看似是市场风格与机构 重仓股偏离所导致，但核心是不同投资者面对风险预期变化时表现出不同态度。②2023年以来由于不确定性提升，市场长期预期出现波动，投资者风险偏好由过去同步变动走向分化。且预期角度寻找机会变得困难，部分板块长期调整后交易层面表现出性价比，定价权重交易思维胜过预期思维。③高风险偏好投资者积极做多，主题投资/中小市值/次新股领涨。④低风险偏好机构投资者保持谨慎，市场增量资金匮乏，存量博弈明显，热点机会轮动，未出现普涨机会。 复盘2013：风险偏好两端走，科技股独立行情有望持续。🕔2013年证创业板指和上证指数走势分化，原因是不同风险偏好投资者在面对不券确定性时，做出不同应对。②2013年政策超预期收紧（地产国�条、 银行降非标），经济压力有所显现，且出现钱荒等事件影响，低风险研偏好投资者规避风险减持价值股。③高风险偏好投资者抓住移动互联究网浪潮，利用两融标的扩容积极做多。创业板长期调整后微观结构出报清，也在交易维度为上涨打开空间。④目前与2013年类似，长期看告国内经济动能切换，短期看补库周期仍需等待，使得预期不确定性抬 升，低风险偏好投资者或受到持续影响，两端走行情将持续更长时间。 微观结构：低风险特征的科技成长在电子/军工/机械。�展望后市，投资者风险偏好两端走，价值风格难切换，科技成长仍占优。②但机会很难出现在预期充分、微观结构拥挤的方向，而是会切换至风险特征偏低，即涨幅不高、估值低位的电子/军工/机械/。③证监会发布减持新规，电子/军工/机械因分红条件导致减持受限的公司数量占比居 前，产业资本减持风险降低将利好做多情绪表达。④从微观拥挤度看，具备吸引力的环节包括电子（元件/消费电子）、军工（航天装备/航空装备/地面兵装/航海装备）、机械（专用设备/电网设备/工程机械）。 重点推荐微观结构改善，且具备边际催化的方向。边际催化关注产业政策/周期复苏/竞争结构优化。�产业政策：关注举国体制补短板。 ②周期复苏：机械/军工Q2业绩有韧性，经济企稳带动需求改善。电子新品发布有望拉动需求，5-8月全球半导体出现复苏迹象。中报季结束后，短期业绩下修风险不大。③竞争格局：若竞争格局改善将有效缓解盈利能力走弱风险。从毛利率/销售费用率/营收集中度筛选，竞争格局改善的方向在军工（航空装备/航天装备）、机械（专用设备 /电网设备）、汽车（乘用车/汽车零部件/商用车）。④综合微观结构和边际催化，重点推荐电子（消费电子/半导体）、军工（航天装备/航空装备）、机械（专用设备/电网设备）、汽车零部件的中小市值股票。 风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 “防守反击”中布局高端制造和金融 相关报告 2023.10.09 寻找alpha：从实际库存和交易维度 2023.09.18 高端装备：布局国产化主线 2023.09.17 高端制造引领出海征途 2023.09.13 打造能源安全为主体的现代化电力系统 2023.09.08 目录 1.2023年行情与收益表现分化，风险偏好两端走3 2.复盘2013：风险偏好两端走，科技股独立行情有望延续5 3.投资机会：风险特征不高的电子/机械/军工9 3.1.微观结构：低风险特征的科技成长在电子/军工/机械9 3.2.边际催化：关注产业政策/周期复苏/竞争结构优化11 4.行业和个股推荐13 5.风险提示14 1.2023年行情与收益表现分化，风险偏好两端走 2023年市场存在热点频出，但主流机构赚钱效应走弱的矛盾。年初以来 A股市场并不缺乏热点，1-2月消费与开工复苏带动价值行情、3-4月ChatGPT引爆软件传媒行情、4-5月中特估行情再起、5-6月英伟达业绩超预期催化算力行情、6-7月人形机器人主题行情。但热点的涌现并未给公募基金等主流机构带来明显赚钱效应，截至9月底万得偏股混合型基金指数全年累计收益-9.7%。这一矛盾看似是市场风格与机构重仓股偏离所导致，但核心是不同投资者面对风险预期变化时表现出不同态度和投资选择。 图1：年初以来部分行业有不错表现图2：年初以来公募基金整体收益表现偏弱 30 20 10 0 -10 -20 通信传媒计算机 石油石化家用电器 汽车机械设备非银金融 电子建筑装饰 煤炭纺织服饰公用事业 银行国防军工 钢铁环保 轻工制造有色金属医药生物食品饮料建筑材料基础化工交通运输 综合房地产农林牧渔社会服务电力设备美容护理商贸零售 -30 年初至今涨跌幅（%，截至09/30） 4 0 -4 -8 -12 -16 年初至今涨跌幅（%，截至09/30） 0.2 -4.8 -6.1 -8.0 -9.7 -14.8 上证指数 沪深300 万得灵活配置型基金指数 万得普通股票型基金指数 万得偏股混合型基金指数 创业板指 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预期不确定性抬升，投资者风险偏好走向两端，定价权重交易思维胜过预期思维。2023年以来由于国内经济和全球地缘政治不确定性提升，市场长期预期出现波动，导致投资者风险偏好由过去同步变动走向分化。 高风险偏好投资者在不确定性提升时更倾向于拥抱不确定性，积极寻找新变化；低风险偏好投资者则会选择规避风险，偏好稳健类型资产。4月后国内经济预期出现下修，从预期角度出发寻找投资机会变得困难，从而导致价值投资策略失效，低风险偏好投资者减持权益资产导致机构重仓的消费、电力设备持续受到压制。但另一方面，部分板块经历长期调整后微观结构出清，交易层面表现出性价比，2023年受益高风险偏好投资者积极做多，均有不错表现，涨幅居前的TMT、中特估等均具备这一特点。下一阶段，经济预期企稳保持平稳运行，交易思维仍是股票定价核心，存量资金背景下机会将出现轮动转换。 长期预期稳定 投资者风险偏好同上同下 长期预期不稳定 投资者风险偏好走向两个极端 高风险偏好投资者拥抱不确定性 低风险偏好投资者规避风险 投资者风险偏好 同上同下 偏好稳健资产 主题投资与成长投资重出江湖 图3：面临长期预期不稳定时不同风险偏好投资者将做出不同应对 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：4月以后国内经济预期出现下修图5：价值投资风格在2023年仍然失效 花旗中国经济意外指数（左轴）茅指数（左轴）电力设备（右轴） 中国:制造业PMI（右轴） 200 150 100 50 0 -50 -100 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -150 53650,000 52600,000 51550,000 50 500,000 49 48450,000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2022-01 2022-03 2022-05 47400,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 2023-05 2023-07 2023-09 6,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：部分板块经历长期调整后估值降至低位、微观结构优化 100 80 60 40 20 0 2023年初估值分位（%，2010年以来） 2022年末公募重仓持股比例历史分位（%，右轴） 120 100 80 60 40 20 通信医药生物非银金融建筑材料建筑装饰 银行房地产石油石化电力设备 电子环保 家用电器国防军工 传媒公用事业有色金属纺织服饰交通运输基础化工 钢铁煤炭计算机 轻工制造机械设备美容护理食品饮料商贸零售 汽车社会服务农林牧渔 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 高风险偏好投资者积极做多，主题投资/中小市值/次新股表现突出。以两融和私募基金为代表的高风险偏好资金，2023年以来表现相对活跃。两融资金余额和买入额在一季度大幅增长，4月之后出现回落9月以来 反弹，中枢仍高于2022H2。私募证券基金产品数量和管理规模2023年保持增长。高风险偏好资金对市场风格的影响，科技主题有不错表现，但传统意义上的业绩成长股表现不佳，成长风格受机构重仓的新能源等板块拖累并不占优；而大小市值对比更为分化，微盘股、次新股明显领涨。高风险偏好投资者积极寻找新变化，因此主题投资活跃，特别是其中微观结构较优的中小市值以及次新股表现出更强弹性。 图7：2023年以来两融等杠杆资金表现相对活跃图8：2023年以来私募基金规模保持增长 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 融资融券余额（亿元）融资买入额（亿元） 1,500 1,300 1,100 900 700 500 300 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 100 105,000 100,000 95,000 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 中国:私募基金管理:证券:管理只数（只，左轴） 中国:私募基金管理:证券:管理规模（亿元，右轴） 66,000 64,000 62,000 60,000 58,000 56,000 2023-07 54,000 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：2023年以来成长风格整体并不强势图10：2023年中小市值风格表现突出 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 成长周期消费稳定金融 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 沪深300中证500中证1000 万得微盘股万得近端次新股 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低风险偏好机构投资者保持谨慎，市场存量博弈明显。低风险偏好投资者以主流机构为主，其中主动权益基金过去几个月发行仍然偏冷；外资在年初经历大幅流入后保持稳定，并在8月后出现净流出；银行理财产 品权益配置比例中枢较前两年明显降台阶；保险资金股票和基金配置比例2023年先升后降，整体保持谨慎。2019-2021年机构投资者是市场增量资金的主要贡献者，2023年则保持相对谨慎，使得市场增量资金匮乏，存量博弈现象明显，热点机会依次轮动，而非普涨。 图11：4月以来外资流入放缓、主动基金发行仍偏冷图12：2023年险资和理财资金A股配置比例不高 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 主动权益基金新发份额（亿份，右轴）