中国走向国际，三尖瓣重磅单品厚积薄发

投资评级：买入（首次） 主要观点： 心脏瓣膜赛道持续高增长，微创趋势催化介入瓣放量 报告日期：2023-10-12 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道。“老龄化趋势+微创治疗理念”催生瓣膜介入手术量高速增长。经导管瓣膜置换术（TAVR）首次将外科开胸手术转化成了血管介入手术，颠覆了传统治疗格局；在主动脉瓣介入治疗的安全性和有效性的充分验证下，二尖瓣、三尖瓣的介入治疗有望进一步得到发展；根据弗若斯特沙利文预测，我国瓣膜介入领域（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣）市场规模2023-2030 CAGR约45%，预计2030年市场规模可达420亿元。 收盘价（港元）31.00近12个月最高/最低（港元）94.7/27.8总股本（百万股）417流通股本（百万股）132流通股比例（%）31.54总市值（亿港元）129流通市值（亿港元）41 三尖瓣大单品：200亿元深蓝市场存在巨大刚需，公司产品全球领先 三尖瓣治疗一直以来被视为“被遗忘的病种”，据统计美国三尖瓣病变治疗率仅为0.80%，远低于主动脉瓣病变的18.00%和二尖瓣病变的1.75%，存在广阔的市场潜力。中国三尖瓣反流患者存量约1000万人，每年新增约100万人。根据弗若斯特沙利文预测，2030年我国三尖瓣反流市场规模有望增长至200亿元，远高于同年TAVR市场规模。三尖瓣介入市场尚处于深蓝竞争格局，目前全球仅3款三尖瓣介入产品处于确证性临床，分别为公司的LuX-Valve、LuX-Valve Plus两款和国际巨头爱德华生命科学EVOQUE，进度领先国内同类置换产品3年以上。LuX系列产品在瓣膜直径等关键性能中不输爱德华，有望在三尖瓣市场中拔得头衔。公司首款三尖瓣重磅新品LuX-Valve有望于2023年Q4国内获证，并同时在2024年开始陆续推进二代产品LuX-Valve Plus在中国、欧洲、北美和亚太市场的国际化进程。 分析师：谭国超执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 坚持自主研发创新，全面覆盖结构性心脏病 公司不做“me too”产品，不走仿制路线，产品均为自主研发，实现完整的结构性心脏病产品管线布局，全面覆盖三尖瓣、主动脉瓣、二尖瓣、心衰及心源性卒中防护。在瓣膜性心脏病，公司布局三尖瓣置换系统（LuX系列）、TAVR系统（Ken系列，针对主动脉瓣反流或合并狭窄）、二尖瓣修复和置换系统（Jens系列）；在心衰领域，公司布局房间隔造孔支架系统、心肌填充水凝胶（MicroFlux、AIginSys）；在心源性卒中防护领域，公司布局左心耳、PFO封堵器（SimuLock、OminiSeal）。完整的结构性心脏病布局充分保证了公司未来的持续增长和商业化地位。 投资建议 相关报告 我们预计公司2023-2025年营业收入分别实现2580万元、2.29亿元、6.19亿元，2024-2025年同比增长788.2%、170.1%，归母净利润实现-4.18亿元、-3.92亿元、700万元，2025年公司实现盈亏平衡。考虑到公司尚未盈利，我们采取可比公司市销率（PS）均值作为健世科技的估值参照：截至2023年10月12日，H股可比公司2023-2025年平均PS为14/10/7倍，我们预测公司2023-2025年PS为460/52/19倍。公司平均PS倍数高于行业平均，主要系公司三尖瓣业务一旦商业化会形成收入端迅速突 1.【华安医药】医疗器械专题之心脏瓣膜：厚积薄发，心脏瓣膜介入行业初探2022-12-29 破，盈利预期强，成长性极高。公司首款三尖瓣置换产品属于全球FIC创新医疗器械大单品，市场潜力巨大，竞争格局良好，我们看好公司迅速商业化带来营收突破的能力以及大单品全球化预期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发进度及商业化不及预期风险、国内政策风险、地缘政治风险。 正文目录 1.1厚积薄发，专注介入瓣自研创新............................................................................................................................61.2公司亏损收窄，核心大单品放量在即.....................................................................................................................8 2.1三尖瓣市场不再“被遗忘”，公司产品或成全球首批................................................................................................92.2主瓣反流市场空白，公司产品全球领先...............................................................................................................142.3二尖瓣市场百舸争流，公司多条线稳健布局........................................................................................................17 3.1基础：首批三尖瓣产品商业化迅速充裕现金流....................................................................................................203.2潜力：「三大病症」引致三尖瓣疾病，新增隐形市场...........................................................................................213.3与TAVR市场的比较研究：三倍规模的深蓝赛道.................................................................................................223.4未来：LuX-Valve会成为下一个Sapien系列吗？...............................................................................................24 4公司盈利预测与投资建议...........................................................................................................................................27 4.1公司业绩拆分与估值............................................................................................................................................274.2投资建议..............................................................................................................................................................28 财务报表与盈利预测......................................................................................................................................................30 图表目录 图表1公司发展时间线..................................................................................................................................................................6图表2公司发展历程......................................................................................................................................................................7图表3公司股权架构（截至2022年12月31日）....................................................................................................................7图表4公司2019年-2022年归母净利润（亿元，%）...............................................................................................................8图表5公司2020年-2022年各项费用（万元）...........................................................................................................................8图表6产品管线进度......................................................................................................................................................................9图表7心血管病种分类手术占比................................................................................................................................................10图表8心脏瓣膜解剖结构............................................................................................................................................................10图表9三尖瓣主要治疗方法比较................................................................................................................................................10图表10重度三尖瓣与二尖瓣反流患者死亡率........................................................................................