代理GSK重组带疱疫苗，强强联手增量可期

维持增持评级。考虑代理带疱疫苗2024年贡献增量，上调2023—2025年EPS预测至3.81/4.95/5.83元（原为3.81/4.62/5.13元），参考可比公司估值，给予2024年PE 15 X，上调目标价至74.25元，维持增持评级。 与GSK签署独家经销和联合推广协议。2023年10月8日，公司与GSK签署合作协议，智飞生物成为GSK重组带状疱疹疫苗在中国大陆地区独家进口商和经销商，首次协议期限至2026年底；此外双方还约定将致力于进一步讨论尽快开展一项关于将GSK的RSV老年人疫苗引入合作区域的战略合作。本次合作的达成是公司市场推广实力的体现，显示出公司专业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多商业伙伴的认可。 带疱疫苗市场广阔，强强联手增量可期。带疱疫苗用于中老年人预防带状疱疹，据沙利文测算，2021年中国50岁以上人口接种率仅0.1%，远低于欧盟(5.2%)和美国(26.8%)。GSK带疱疫苗于2019年在中国获批，50岁以上人群接种2剂，是目前国内唯一基于重组技术路线获批的带疱疫苗，有效性优于减毒路线。双方签订的2024-2026年最低年度采购金额分别为34.4/68.8/103.2亿元，我们测算有望贡献10/20/29亿利润增量。 RSV疫苗一片蓝海，公司有望通过战略合作率先布局。RSV是一种常见的具有传染性的病毒，老年人罹患重度RSV疾病的风险很高。GSK重组蛋白RSV疫苗分别于2023年5月、6月在美国、欧盟获批用于60岁以上成人接种。通过战略合作，公司有望在国内率先布局RSV疫苗蓝海市场。 风险提示：合作推进不及预期，销售未能达到约定目标 1.维持增持评级 考虑公司代理GSK的重组带疱疫苗2024年起有望贡献增量，维持2023年预测EPS3.81元，上调2024-2025年预测EPS至4.95/5.83元（原为4.62/5.13元），参考可比公司估值，给予2024年PE 15 X，上调目标价至74.25元（原为57.15元），维持增持评级。 收入预测核心假设： 自产疫苗：预计预防性微卡继续放量，人二倍体狂苗、四价流感、三联苗获批后贡献增量，有望弥补Hib单苗、流脑多糖疫苗的下滑，使得自产疫苗销售收入整体呈增长趋势。 代理疫苗：预计代理默沙东的4/9价HPV疫苗延续高速增长态势，本次签约代理GSK的重组带疱疫苗2024年起有望贡献业绩增量。 表1公司收入预测（百万元） 估值方法1：相对估值 按照假设，我们分别预测公司2023-2025年公司归母净利润为91.50、118.76、139.80亿元，对应EPS分别为3.81、4.95、5.83元，增速分别为21%、30%、18%。选取康泰生物、康华生物、万泰生物三家以疫苗为主业的A股上市公司为可比公司，三家公司2024年平均PE估值倍数为15X。据此给予智飞生物2024年目标PE15X，以2024年预测EPS 4.95元计算，智飞生物合理股价为74.25元。 表2可比公司估值表 估值方法2：绝对估值法 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理估值为109.89元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为109.89元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，根据相对估值法给予公司2024年目标PE15X，上调目标价至74.25元（原为57.15元），维持增持评级。 2.公司与GSK签署独家经销和联合推广协议 公司与GSK签署独家经销和联合推广协议。根据公司2023年10月9日的公告，公司与GSK于2023年10月8日签署独家经销和联合推广协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为合作区域内的独家进口商和经销商，首次协议期限至2026年底。此外，协议约定，GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴，具体合作以公司与GSK后续商议并另行签署的协议为准。 本次合作进一步体现了公司的市场推广实力及全球商业伙伴的认可。公司自2011年起即与全球知名疫苗厂商默沙东开展合作，截至目前双方已合作超过十二年，代理默沙东的HPV疫苗已成为公司主要的收入和增长来源。本次与GSK合作的达成亦是公司市场推广实力的体现，显示出公司专业高效的市场能力和垂直深入的营销网络得到了更多商业伙伴的认可。 3.带疱疫苗市场广阔，强强联手增量可期 国内带疱疫苗接种率低，市场空间广阔。带疱疫苗用于中老年人预防带状疱疹，据沙利文测算，2021年中国50岁以上人口接种率仅0.1%，远低于欧盟(5.2%)和美国(26.8%)。随着民众对带状疱疹疾病认知的提升和市场推广的深化，我国带状疱疹疫苗市场有望迎来快速增长，2030年有望达到281亿元。 图1国内带疱疫苗接种率低，具有巨大提升空间 图2中国带状疱疹疫苗市场有望迎来快速增长 GSK重组带疱疫苗有效性好，是全球重磅疫苗品种。GSK的带状疱疹疫苗采用重组蛋白技术路线，相较减毒活疫苗技术路线的带疱疫苗而言有更好的短期和长期有效性。GSK重组带疱于2017年在美国首先获批，此后分别于2018年、2019年在欧洲、中国获批；自获批以来销售额快速增长，2022年全球销售额达29.58亿英镑，其中包括中国在内的international地区（不含欧洲）销售额3.06亿英镑，2022年的增长主要由中国市场驱动。 表5GSK带疱疫苗基于重组路线，有效性更好 图3后疫情时代GSK重组带疱疫苗销售重返高增长轨道 智飞与GSK强强联手，业绩增量可期。GSK重组带疱产品性能好，与在国内拥有超过30000多个接种点营销网络的智飞强强联手达成合作后，销售额有望快速增长。根据协议，双方签订的2024/2025/2026年最低年度采购金额分别为34.40/68.80/103.20亿元，按20%净利率估算，有望在2024/2025/2026年分别为公司带来净利润增量10/20/29亿元。 表6协议最低年度采购金额和对应利润增量 4.RSV疫苗一片蓝海，公司有望通过战略合作率先 布局 RSV疾病负担较重。RSV是一种常见的具有传染性的病毒，老年人罹患重度RSV疾病的风险很高。据美国CDC估算，RSV病毒在美国每年约导致6-16万65岁以上老人住院，6000-1万名65岁以上老人死亡，疾病负担较重。 GSK的重组RSV疫苗已在美国、欧盟获批，公司有望通过战略合作率先布局。GSK公司的RSV疫苗包含重组的融合前构象的RSV F糖蛋白抗原和GSK专有佐剂AS01E，Ⅲ期临床试验显示该疫苗对60岁以上成人的RSV-LRTD的保护效力为82.6%，具有显著统计学和临床意义，达到临床试验主要重点。该疫苗已分别于2023年5月、6月和9月在美国、欧盟、日本获批，用于60岁以上成人RSV的预防。后续公司若能顺利推进与GSK在RSV老年人疫苗领域的合作，有望在国内率先布局RSV疫苗蓝海市场。 5.风险提示 合作推进不及预期；销售未能达到约定目标。