米拉多铜矿注入开启发展新篇章

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 铜陵有色(000630) 米拉多铜矿注入开启发展新篇章 投资要点： 公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，提升原料自给率，公司盈利能力也有望进一步增强。子公司铜冠铜箔系列产品市占率高，技术水平领先。近年来发力高端铜箔市场，打造核心竞争力。  米拉多铜矿注入巩固公司行业地位 2022年，公司以66.7亿元收购集团持有的中铁建铜冠70%股权，其核心资产为米拉多铜矿，截至2022年底合计保有铜金属量677万吨。米拉多铜矿一期工程于2021年达产，矿石处理量2000万吨/年，年产约9万吨铜金属量对应的铜精矿。二期工程预计2025年6月投产，2027年达产。届时一期和二期对铜矿石处理量将合计达到4620万吨/年，预计年产约20万吨铜金属量对应的铜精矿。平均成本有望进一步降低，公司矿产铜产量有望增加至近20万吨/年，原料自给率有望从当前的3%左右提升至10%以上。  发力高端铜箔市场打开成长空间 控股子公司铜冠铜箔主要产品PCB铜箔与锂电池铜箔，应用于通信、计算机、消费电子以及新能源汽车等行业。现有产能5.5万吨/年，计划进一步增加至8万吨/年。深耕电子铜箔行业10余年，积累了包括比亚迪、宁德时代等在内的一大批下游行业龙头企业客户。2021年，公司在国内PCB铜箔与锂电池铜箔市场占有率分别为第3位与第6位。受行业竞争加剧等不利因素影响，短期盈利能力下降。为应对市场变化，公司主要发力高端铜箔市场，以技术含量较高的PCB铜箔中的RTF箔及VLP箔以及厚度6μm及以下锂电池铜箔等为主，走差异化与高端化路线。  供需紧平衡格局推动铜价重心上移 供应端看，全球新发现铜资源减少、矿山品位下降、长期资本开支不足等因素制约供给。需求端看，能源结构转向大势所趋。根据SMM测算，2026年新能源领域耗铜占比有望超过20%。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险、米拉多二期工程项目开发进度不及预期的风险、矿产资源状况不确定性的风险、海外政治与安全风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 131034 121845 135007 138120 163643 增长率（%） 31.77% -7.01% 10.80% 2.31% 18.48% EBITDA（百万元） 7100 5866 7890 8736 10252 归母净利润（百万元） 3101 2730 3641 3819 4680 增长率（%） 258.29% -11.96% 33.36% 4.88% 22.56% EPS（元/股） 0.24 0.22 0.29 0.30 0.37 市盈率（P/E） 12.8 14.6 10.9 10.4 8.5 市净率（P/B） 1.8 1.6 1.4 1.3 1.2 EV/EBITDA 6.9 8.6 6.8 6.1 5.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月11日收盘价 证券研究报告 2023年10月12日 行 业： 有色金属/工业金属 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 3.14元 目标价格： 4.06元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 12,667.01/10,526.38 流通A股市值(百万元) 33,052.84 每股净资产(元) 2.50 资产负债率(%) 51.33 一年内最高/最低(元) 3.63/2.50 股价相对走势 作者 分析师：骆可桂 执业证书编号：S0590522110001 邮箱：luokg@glsc.com.cn 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：dingsht@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 -10%7%23%40%2022/102023/22023/62023/10铜陵有色沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内第二大铜冶炼企业，布局铜全产业链。米拉多铜矿注入，增厚公司资源储备，提升原料自给率，增强公司盈利能力。子公司铜冠铜箔深耕行业十余年，技术水平领先，产品市占率高。近年来发力高端铜箔市场，走差异化与高端化路线，打造核心竞争力。展望未来，我们认为，铜供应端约束或逐步强化，需求端受能源结构转型推动，预计未来铜供应存在缺口，铜价重心有望不断上移。铜下游深加工领域，公司具备技术研发与产能规模等优势，发展前景值得期待。 不同于市场的观点 市场普遍认为公司主营业务为铜冶炼，主要利润来源为加工费，盈利能力弱。我们认为，随着米拉多铜矿注入，特别是在二期工程建成投产后，矿产铜产量显著增加，原料自给率提升，盈利能力增强，公司具备一定成长属性。 核心假设  产量方面： 根据公司产量指引以及资源基础状况，我们假设2023-25年各类产品产量如下： 铜产品：米拉多铜矿二期工程计划于2025年6月投产，2023-25年铜精矿含铜分别为9.22/9.22/12.96万吨，对应公司权益量分别为6.45/6.45/9.07万吨。假设公司境内铜精矿含铜产量维持在5万吨/年水平，则2023-25年公司自产铜精矿含铜产量分别为11.45/11.45/14.07万吨；公司新增50万吨/年冶炼产能将于2024年底投产，预计2023-25年阴极铜产量分别为170/170/200万吨；绿色智能铜基新材料产业园一体化项目计划于2025年投产，预计2023-25年铜加工材产量分别为40/40/55万吨。 黄金等副产品：随着冶炼规模上升，黄金等副产品产量同步增加。假设公司2023-25年黄金产量分别为16/18/20吨，白银产品产量分别为500/560/700吨。 化工及其他产品：公司主要化工产品为硫酸，同为铜冶炼副产品。假设公司2023-25年硫酸产量分别为496/505/600万吨。  价格方面： 供给端来看，矿产资源品位普遍下降及新开发矿山数量减少，铜供给可能受到制约。需求端来看，经济复苏预期、能源结构转型战略特别是新能源行业发展前景拉动需求，供需紧平衡格局驱动铜价中枢有望逐步上移。 盈利预测、估值与评级 基于上述核心假设，我们预计公司2023-25年营收分别为1350.1/1381.2/1636.4亿元，对应增速分别为10.8%/2.3%/18.5%，3年CAGR为10.3%；归母净利润分别为36.4/38.2/46.8亿元，对应增速分别为33.4%/4.9%/22.6%，3年CAGR为19.7%；EPS分别为0.29/0.30/0.37元/股。可比公司2023年平均PE为13倍。鉴于米拉多铜矿一期已经达产，二期项目预计将于2025年6月建成投产，有望进一步增强公司盈利能力。我们给予公司2023年14倍PE，目标价4.06元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，米拉多铜矿陆续投产、铜加工费处于高位增强公司盈利能力。中长期来看，公司以米拉多铜矿为样板，未来或具备获取更多海外优质铜资源的潜力。以及公司不断做强做大铜全产业链，提升硬实力、构筑护城河。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 中国铜工业开创者布局全产业链 ...................................... 5 1.1 创新驱动公司迈入发展新阶段 .................................. 5 1.2 铜冶炼巨头上中下游协同发展 .................................. 6 1.3 业务结构与盈利能力优化提升 .................................. 8 2. 米拉多铜矿注入开启发展新篇章 ..................................... 10 2.1 资源储量丰富的在产矿山 ..................................... 10 2.2 增产与降本助力加速成长 ..................................... 11 3. 发力高端铜箔市场打开成长空间 ..................................... 13 3.1 高性能电子铜箔领军企业 ..................................... 13 3.2 短期承压不改中长期向好 ..................................... 14 4. 供需紧平衡推动铜价重心上移 ....................................... 17 4.1 国内外宏观政策共振 ......................................... 17 4.2 能源转型催生铜需求 ......................................... 18 4.3 铜供给约束逐步显现 ......................................... 19 4.4 低库存赋予向上弹性 ......................................... 21 5. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 21 5.1 盈利预测 ................................................... 21 5.2 估值与投资建议 ............................................. 23 6. 风险提示 ........................................................ 23 图表目录 图表1： 公司股权结构（截至2023年8月15日） ......................... 5 图表2： 公司发展历程 ................................................. 6 图表3： 集团矿山资源储量情况（截至2022年底） ........................ 6 图表4： 2018年来铜精矿含铜年产量在5万吨以上 ......................... 7 图表5： 阴极铜产量再上台阶 ........................................... 7 图表6： 硫酸产量稳步增加 ............................................. 7 图表7： 铜加工材产量逐年攀升 ......................................... 7 图表8： 2021年公司营收首次突破千亿 ................................... 8 图表9： 2021年来公司盈利能力大幅提升 .....................