国债四季度报：政策不断发力 债市震荡偏弱

研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 1 李东凯(F3002777，Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758） dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120)  观点逻辑 三季度末，资金面持续收敛，预计跨季节后四季度会好转。制造业延续改善，随着地产政策的落实，经济数据主要指标边际改善，释放经济运行回暖信号；表明我国政策效应持续显现，经济回升向好动力增强。但社融数据整体超预期，但结构一般，地产政策不断出台，预计四季度数据将进一步改善。美债收益率大幅上行，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展情况。国内需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。因此我们预计四季度债市走势短线震荡偏弱。  主要关注点 货币政策、财政政策、地产政策、美联储会议  操作建议 短线做空  风险提示 利率上行风险经济修复超预期， 利率下行风险政策落地不及预期 目录 宏观金融组 政策不断发力 债市震荡偏弱 国债四季度报 2023年10月11日 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、行情回顾 国债收益率：2023年三季度国债收益率曲线震荡下行后上升，当前10债收益率位于2.67%。7-8月份，经济数据偏弱，资金面持续宽松，政策预期不断升温，债市持续上行；8月底至9月，政策出台密集，推动经济复苏，金融数据陆续转好；同时资金面超预期收紧，央行通过降准、超量续作MLF和加大逆回购的形式缓解，但资金面依旧偏紧，影响投资者情绪，债市震荡下行。 图1：国债收益率走势 图2：国债收益率曲线变动 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、政策不断发力，经济数据开始转好 海外方面，美国8月整体通胀连续两个月反弹，核心通胀同比增速继续放缓。9月份非农就业增长强劲，就业火热、工资增长持续，美国二季度经济表现依然强劲，但消费者支出已有放缓迹象，第二季度美国实际GDP增速略微放缓，这表明在利率上升、大罢工和政府可能关门的几大不利影响下，美国经济仍运行良好，但有降温迹象。9月会议美联储暂停加息，符合市场预期，市场上升对11月加息的预期。同时上调明年利率预期与经济增速，下调失业率，我们认为失业率的上修和经济增长的上修，很难与通胀持续降温的假设相符。 9月30日成功避免政府“关门”，导致投资者抛售避险国债；同时，美国经济数据显示其经济短期具有韧性，导致市场对于美国货币政策的紧缩预期有所提升，这些因素共同推动美债收益率大幅上行。短期来看，美债收益率仍将保持高位运行，不排除进一步冲高的可能性；但着眼长期，美债收益率见顶回落是大趋势。其中短期财政支出对美债利率的制约力度可能更强，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展。 国内方面，三季度复苏动能再度回升。9月制造业PMI延续改善，时隔半年再次站上荣枯线上方，非制造业PMI由降转升。9月中国制造业PMI较上月上升0.5至50.2，为连续第四个月回升，重返扩张区间，制造业景气水平进一步改善；非制造业PMI较上月上升0.7至51.7，继续高于临界点；综合PMI为52，较上月上升0.7，继续保持在扩张区间。制造业方面，随着制造业传统旺季到来，生产端继续扩张。非制造业方面，受政府债融资进度加快以及地产政策频出等影响，建筑业PMI明显走强。总体来看，受季节性规律和近期宏观调控政策效果显现等因素影响，当前经 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 济整体呈现稳步恢复的特征。 金融数据方面，中国 8 月社会融资规模增量为 3.12 万亿元，比上年同期多6316 亿元，预期26230亿元，前值 5282 亿元。中国 8 月新增人民币贷款 1.36 万亿元，同比多增868 亿元，预期10975亿元，前值 3459 亿元；社融数据超预期，贷款超市场预期。主因地方债加速发行，总量上改善较为明显。新增人民币贷款方面，结构一般，居民中长期和企业贷款增加较少，票据融资和居民短贷较多，企业投资意愿不强。9 月地产政策不断出台，预计下月数据将进一步改善。中国 8 月经济数据主要指标边际改善。随着宏观政策措施逐步显效，8 月国民经济恢复向好，工业和服务业生产加快，国内需求继续扩大，就业物价形势向好。 出口方面，8 月进出口降幅缩窄，外需回暖主要靠美国带动。政策效果开始显现，宏观经济有望企稳回升，预计未来外贸数据将继续好转。外需已然成为当前经济增长的拖累因素，我国出口仍有较大下行压力，在当前股市政策底背景下，短期内债市或将迎来一定的调整压力。 通胀方面，三季度通胀读数开始回升，价格出现拐点。8月国内CPI同比上涨0.1%，环比上涨0.3%。8月PPI同比下降3%，环比上涨0.2%。物价同比涨幅转正，PPI运行也延续积极态势，释放经济运行回暖信号；表明我国政策效应持续显现，经济循环不断畅通，供求关系明显改善，经济回升向好动力增强。 地产政策，7月政治局会议首次删除“房住不炒”，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”的提法。房地产市场结束了供不应求的格局，房产市场供过于求。会议后，债券市场经历了较大幅度的震荡行情。8月后，地产政策陆续出台，贷款利率降低及北上广深等城市先后官宣“认房不认贷”政策，有利于释放“刚需盘”和“改善盘”的需求，降低存量房贷利率可以节约借款人利息支出，显著增加消费能力。各地陆续取消限购政策，影响有限，但有助于提振市场信心，修复市场预期。各大地产政策的出台，对释放居民改善性住房需求有积极意义，可以帮助市场回暖，促进房地产企稳；后续需持续关注未来几个月全国房地产市场能否触底恢复，对于宏观经济大盘至关重要。 总体而言，制造业景气水平进一步改善，随着地产政策的落实，8月经济数据主要指标边际改善，进出口降幅缩窄，物价同比涨幅转正，PPI 运行也延续积极态势，释放经济运行回暖信号；表明我国政策效应持续显现，经济回升向好动力增强。8月社融数据整体超预期，但结构一般，居民中长期和企业贷款增加较少；9月地产政策不断出台，预计四季度数据将进一步改善。后续需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。债市短线震荡偏空。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图3：制造业与服务业PMI 图4：M1-M2剪刀差 图5: 社融存量同比及M2同比 图6：进出口同比及贸易顺差 图7: 房地产销售、投资与资金来源累计同比（8月） 图8: 30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图9：猪肉批发均价及同比 图10：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 三、流动性与货币政策 三季度资金面整体先松后紧。7-8月中旬，资金面持续宽松。7月底政治局会议定调，提出发挥总量和结构性货币政策工具作用，结构性货币工具仍可期待，加强了对下半年降准的预期。8月下旬至9月，资金面延续收敛。8月MLF和LPR非对称降息及多家以后下调存款利率，是对银行净息差的呵护，有助于提升银行服务实体经济的能力。9月虽超预期降准，但资金面受跨季和跨国庆假期影响，仍然偏紧，压制债市情绪。 汇率情况，三季度初，人民币汇率震荡下行，7月政治局会议强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。8月之后汇率一路上行，央行也陆续动用汇率工具箱，上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数及下调外汇准备金率，9月之后汇率高位震荡。 图11：银行间货币市场利率 图12：人民币兑美元 图13： 同业存单利率 图14：央行公开市场资金净投放 图15：国内信用利差 图16：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 四、股市与债市 三季度10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小，负相关性减弱；A股相对估值略微走低。 当前国债估值不高，跨期价差维持低位，行情受资金面紧张影响大于对未来经济修复的强预期，因此债市继续调整空间有限。四季度经济明显反弹之前，10年期国债收益率存在下行的可能，重新向政策利率靠拢。 图17：T与上证50走势 图18：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 图19：国债10-2 利差 图20：国债10-5利差 图21：中期借贷便利与10年期国债利率走势 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 五、行情展望 三季度末，资金面持续收敛，预计跨季节后四季度会好转。制造业延续改善，随着地产政策的落实，经济数据主要指标边际改善，释放经济运行回暖信号；表明我国政策效应持续显现，经济回升向好动力增强。但社融数据整体超预期，但结构一般，地产政策不断出台，预计四季度数据将进一步改善。美债收益率大幅上行，未来需高度关注下一轮财政预算谈判进展情况。国内需持续关注地产政策落地情况，重点关注地产高频数据是否改善。因此我们预计四季度债市走势短线震荡偏弱。 利率上行风险经济修复超预期，利率下行风险政策落地不及预期。 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市梁溪区运河东路555号时代国际A座1808 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来路69号未来公寓707、716室 电话：0371-65611075 成都分公司 成都市高新区天府大