股指期货2023年四季报：政策利好显现仍需时日

1 / 9 银河研究 金融期货研发报告 股指期货季报 2023年9月28日 政策利好显现仍需时日 ——股指期货2023年四季报 报告摘要： 2023年三季度，在中央定调下半年经济工作会议之后，市场一度冲高但很快震荡回落，各指数创出新低，至季末保持低位震荡。 股指期货各品种基差在7月从深度贴水转为大幅升水，8至9月基差保持高位波动。8月28日，“四箭齐发”利好落地后升水达到阶段高点，后虽有回落，但至季末再度达到高点，特别是IC和IM基差也处于高位，显示投资者对后市较乐观的态度。 三季度，IC和IM成交和持仓都有较明显的增加，IC和IM的日均成交分别增加12.9%和17.8%，日均持仓分别增加17.2%和18.4%。至季末，IC和IM持仓已分别至26万手和21万手水平，处于近年来高位。IF和IH日均成交和持仓较上季度也有一定增加。 由于IF和IH升水的持续，且IF和IH各合约呈现远高近低的表现，这样的期现结构有利于期货空头展期换月，期货空头换月可得正收益。IF和IH期货空头当月合约移仓至次季月合约可得年化2%以上的收益。IC和IM大部分仍远月合约价格仍最低，但贴水大幅缩小，使期货空头换月成本至近年来较低水平。 从主要席位的持仓情况看，IF和IH净空头高仓位保持稳定，IC和IM净空头持仓在8月末一度下降，但季末再度走高。 中央政治局会议之后，政策面持续发力，财政货币、房地产、产业扶持和促消费政策多管齐下，经济回升向好政策效果不断显现，工业生产稳步回升，企业利润恢复明显加快，多项经济数据止跌回稳。 证监会连续出台重磅组合拳，阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金最低比例等等。虽然股市供给收缩，但缺乏赚钱效应之下，公募基金发行仍在多年低位，增量资金有限。而受高油价和美联储政策影响，人民币汇率承压，北向资金净流出对A股影响较大。四季度，上述因素难有大改观。 当前，沪深300指数的风险溢价为5.89，处于10年分位点的79.92%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为5.96，估值已十分接近绝对低估水平。因此，在经济向好、估值偏低、政策利好不断的背景下，股指将在低位震荡中等待利多因素的积累，从量变向质变发展。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素 研究员：孙锋 期货从业证号： F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 :sunfeng@chinastock.com.cn 2 / 9 银河研究 金融期货研发报告 1. 现货市场表现回顾——破位下行、再创新低 2023年三季度，在中央定调下半年经济工作会议之后，市场虽有冲高但很快震荡回落，各指数创出新低，至季末保持低位震荡。截止9月27日，沪深300区间涨跌幅为-3.69%，上证50指数区间涨跌幅为1.13%；中证500指数区间涨跌幅-5.41%，中证1000指数区间涨跌幅为-8.6%。 图1：沪深300指数表现 图2：上证50指数表现 图3：中证500指数表现 图4：中证1000指数表现 数据来源： Wind、银河期货 三季度，行业板块分化严重，权重板块普遍走势稳健，证券、保险、银行、电信运营、石油、酒类等都取得正收益，贵金属、煤炭、钢铁等板块也涨幅居前，游戏、光伏新能源和电池等板块跌幅居前。 图5：主要行业表现 数据来源： Wind、银河期货 3 / 9 银河研究 金融期货研发报告 2. 股指期货表现回顾——基差高企、持仓新高 股指期货各品种基差在7月从深度贴水转为大幅升水，8至9月基差保持高位波动。8月28日，“四箭齐发”利好落地后升水达到阶段高点，后虽有回落，但至季末再度达到高点，特别是IC和IM基差也处于高位，显示投资者对后市较乐观的态度。 图6：IF基差变化 图7：IH基差变化 数据来源： Wind、银河期货 图8：IC基差变化 图9：IM基差变化 数据来源： Wind、银河期货 三季度，IC和IM成交和持仓都有较明显的增加，IC和IM的日均成交分别增加12.9%和17.8%，日均持仓分别增加17.2%和18.4%。至季末，IC和IM持仓已分别至26万手和21万手水平，处于近年来高位。IF和IH日均成交和持仓较上季度也有一定增加。 4 / 9 银河研究 金融期货研发报告 图10：IF成交持仓变化 图11：IH成交持仓变化 数据来源： Wind、银河期货 图12：IC成交持仓变化 图13：IM成交持仓变化 数据来源： Wind、银河期货 由于IF和IH升水的持续，且IF和IH各合约呈现远高近低的表现，即远月合约价格依次高于近月合约，这样的期现结构有利于期货空头展期换月，期货空头换月成本保持较低水平。IF和IH期货空头当月合约移仓至次季月合约可得年化2%以上的收益。IC下月合约也不时较当月合约升水，IC期货空头当月合约移仓下月合约在8-9月也有正收益。但IC期货空头当月合约展期季月、次季月合约仍有一定的成本，IM持续贴水的情况相同，但总体成本为近年来较低水平。 图14：IF空头移仓成本变化 图15：IH空头移仓成本变化 5 / 9 银河研究 金融期货研发报告 数据来源： Wind、银河期货 图16：IC空头移仓成本变化 图17：IM空头移仓成本变化 数据来源： Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看， IF和IH净空头高仓位保持稳定，IC和IM净空头持仓在8月末一度下降，但季末再度走高。 图18：股指期货前五大席位净空头持仓占比 图19：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源： Wind、银河期货 3. 政策发力经济数据企稳，市场信心 政策发力下经济数据企稳 自7月24日，中央政治局会议召开后，一系列政策连续出台促消费稳增长。在财政政策方面，加快了专项债的审批和地方债务化债的力度，国债发行量和地方政府债发行量明显提速。 6 / 9 银河研究 金融期货研发报告 图20：近一年国债发行量 图21：近一年地方政府债发行量 数据来源： Wind、银河期货 货币政策方面，央行于8月15日调降公开市场操作利率、中期借贷便利利率25个基点，带动贷款利率降至历史低位，9月14日宣布降准25个基点，货币供应量保持高位。 图22：货币供应量与上证综指 图23：央行资产负债表总资产增速与沪深300 数据来源： Wind、银河期货 此外，房地产相关政策得大调整，出台新发放首套房贷利率政策动态调整机制，调降首付比和二套房贷利率下限，“认房不认贷”、多地对限购政策优化。产业扶持政策、促进政策也不断出台，恢复和扩大消费，个税抵扣等政策不断出台，政策持续效果正在显现。 在连续的政策组合拳之下，政策效果逐步显现、经济数据逐步企稳。8月份，规模以上工业企业利润实现由降转增，同比增长17.2%，1-8月累计利润降幅也大大缩小。8月份，社会消费品零售总额37933亿元，同比增长4.6%，自7月以来增速加快。此外，PMI、CPI、PPI、进出口等众多数据多有好于预期或者是降幅缩小的情况，经济下行趋势拐头的迹象愈发明显。 7 / 9 银河研究 金融期货研发报告 图23：累计营业收入与利润总额同比增速 图24：社会消费品零售总额同比增速 数据来源： Wind、银河期货 经济数据的企稳有助于投资者信心的恢复，也有助于上市公司业绩的反弹，这将对四季度行情产生正面影响。 股市供求关系逆转仍需时日 为“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会连续出台重磅组合拳，阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金最低比例，降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率等等。与此同时，国税总局也调整了交易印花税。交易端的一系统措施，向投资者让利，有助于降低交易成本，增加A股市场的资金留存。 融资节奏的调整使IPO、增发、可转债的发行规模出现下降，市场得以休养。完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持的监管也有助于股市供给压力的减轻。 图24：融资规模变化 图24：公募基金发行 数据来源： Wind、银河期货 单位：亿元 此外，证监会大力发展权益类基金、加大中长期资金引入力、放宽指数基金注册条件，推进公募基金费率改革全面落地、引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例、引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。但从目前看，赚钱效应不佳的情况下，公募基金发行仍较为低迷，权益类基金的月底发行规模仍在近年来低位。 影响股市资金供求关系的另一大重要因素就是北向资金动向。9月20日，美联储公布 8 / 9 银河研究 金融期货研发报告 议息决议，在决议措辞中保留未来继续加息的可能性，且利率可能不仅会在更长的时间内保持高位，而且可能会“永久性”地抬高。上述表态使美债收益率持续走高，加上国内国债收益率低位震荡，中美利差不断扩大，对汇率产生压力。在这样的背景下，北向资金在8-9月持续净流出。 图25：中美利差情况 图24：北向资金 数据来源： Wind、银河期货 四季度，虽然政策措施仍在持续推进，但缺乏赚钱效应下的股市供求关系仍难有大的改善，而美联储将保持高利率较长时间，这对人民币汇率和北向资金有持续的压力。 市场估值处于底部 连续的调整使市场的估值进一步下行，投资价值进一步显现。至9月22日，沪深300指数的风险溢价为5.89，处于10年分位点的79.92%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为5.96，估值已十分接近绝对低估水平。8月中旬，沪深300风险溢价曾突破+1倍标准差，之后的降息使风险溢价再回+1倍标准差之内，利率影响和上市公司业绩都会对估值水平有影响。 图22：沪深300指数历史估值（2023-9-22） 数据来源：