双焦2023年四季度投资报告：采暖季叠加安全敏感期，供给仍有扰动

行情回顾 P A R TO N E 黑链指数中枢下移，9月冲高触碰A区间下边界后回落 前三季度行情回顾 ➢1-3月：黑链指数于A区间[152，165]高位盘整，自去年11月以来，市场预期防疫制度优化将带来强劲复苏，黑链指数底部反转向上。1季度，市场进入预期验证期，期间疫情期间挤压的需求确实得到释放，带来了经济的修复，加上基建发力前置，强预期得到部分兑现，黑链指数维持高位震荡格局。 ➢4月：疫后需求脉冲式的修复开始减弱，国内经济内生动力不足的问题开始暴露，同时海外风险增加，产业亦开始感受到一些压力，伴随终端需求下行，叠加碳元素成本崩塌，黑链指数4月承压下行，跌幅达14.48%。 ➢5月：黑链指数出现企稳迹象，伴随产业各方主动减产去库，产业面压力有所缓解，此时市场估值已经相对合理，不过下旬国内信用风险爆发，在恐慌情绪推动下，指数还是完成了最后一跌。 ➢6-8月：整个商品市场氛围急转弯，前期过度去库的商品开始展现出超预期的向上弹性，商品市场在汇率、流动性和低库存三重因素推动下，跟随原油和煤炭不断走出新高，黑链指数受产业因素影响，节奏稍有差异，但整体是在震荡走强的。具体来说，伴随7-8月铁水超季节性上升，市场意识到黑色产业结构已经发生了变化，在出口支撑下，钢厂高开工可持续，炉料估值率先修复，随后在粗钢平控和稳增长政策刺激下，钢材也开始上涨，市场进入联动上涨态势。 ➢9月：整个商品市场在月初已有转弱迹象，农产品和有色率先拐头，煤化工和黑色在节前补库逻辑推动下，依然有走强动力，但从整个市场板块轮动的逻辑来看，商品已经进入最后一轮上涨，且脱离基本面的溢价让风险逐渐积累，部分品种价格也进入政策敏感区，商品市场在高位随时可能出现多杀多式下跌。截至节前，伴随钢厂补库完成，炉料上涨推力减弱，黑链指数也终于在冲高触碰到年初震荡区间A的下边界152后，跟随文华商品开始回调。 铁矿中枢稳定，焦煤超额利润回吐后重新走强（按旧交割标准，焦煤已经回到2200） ➢如果说上半年黑链指数重心下移主要来源于碳元素让利的话，那么三季度就是碳元素强势回归； ➢6月以后，煤炭产业政策发生重大变化，重心向安监倾斜，导致国内煤炭供给下降（尤其对表外产量影响重大），碳元素强势回归，重新开始攫取超额利润，伴随国庆节前补库，版块中两个初级品种铁矿和焦煤都已经回到年初水平。 冶炼厂产成品估值下移，利润进一步被挤压 ➢与矿端品种的强势不同，板块中越接近终端的品种表现越弱，其中成材端热卷和螺纹钢估值都确定性下移，即使在“金九”、节前补库和炉料推涨的共同驱动下也始终没有突破震荡走势； ➢焦炭受焦煤影响更大，加上钢厂高开工支撑，表现强于材，节前受10月去产能政策影响大幅跳涨，但暂时未突破上方阻力； ➢越接近终端的品种表现越弱，显示出产业链中原料成本增长难以向下游传导，冶炼厂产能过剩，在控产政策没有落地的情况下，钢厂“内卷”严重，利润被严重侵蚀。 双焦基差 ➢双焦基差波动规律与之前类似，期货引领现货涨跌，并没有向版块中其他品种那样拥有长期升水或贴水的特征； ➢上涨初期，双焦期货率先见底，期货引领现货上涨，基差缩小，上涨进入尾声后，期货率先见顶回落，现货可能仍在上涨，基差扩大。 需求端 P A R TT W O 宏观方面：国内经济见底回升，但地产仍是拖累项，海外风险扰动 ➢从8月国内经济数据来看，除地产还在寻底外，其余部分有企稳迹象，9月制造业PMI回升至50.2%，超出市场预期，PMI经过4个月的爬升后，再度回到荣枯线上，国内经济向好趋势越发确定，不过短期内由于改善幅度不大，加上外围风险爆发，市场风险偏好一直起不来； ➢国庆双节期间海外风险频发，美债收益率飙升，美国经济衰退担忧再起，前期基本面坚挺的原油也开始出现大幅回落，之前国内商品在汇率、流动性和低库存三重因素推动下，跟随原油和煤炭不断走出新高，但是脱离基本面的溢价会让风险快速积累，部分品种价格也进入政策敏感区，而伴随海外原油回落，国内商品市场或在高位出现多杀多式下跌。 钢材需求：建材延续弱势，板材高供给压力下也难以支撑 ➢受地产下行影响，建材需求依然延续弱势，在节前补库影响下，9月28日螺纹钢表需上涨15.96至300.55，有一定好转，但幅度不大，而常态表需基本稳定在270-280之间，表现出旺季不旺的特征。 钢材需求：建材延续弱势，板材高供给压力下也难以支撑 ➢板材需求则在出口支撑下表现出超预期的韧性，不过由于钢厂开工维持高位，铁水向有利润的板材流动，高供给下板材库存较往年偏高，且持续累库（主要为热卷和中厚板，另外钢坯和带钢库存压力也明显增加），对价格形成压制。 数据来源：Mysteel 铁水产量：钢厂开工维持高位，炉料需求旺盛 ➢三季度炉料表现强势，钢材却表现不佳，导致钢厂利润持续低位，主要原因便是铁水产量超预期维持高位，截至9月21日，247家钢厂样本日均铁水产量创年内新高至248.85，钢厂盈利率42.86，铁水产量高位继续攀升，不过随着焦炭首轮提涨落地，全国钢厂几乎都开始亏损了，节前山西钢厂已经发布减产计划，预计铁水很快要开始下降了。 铁水产量：限产政策落地困难，铁水行政性减产压力不明显 ➢7月以来，各省接连传出粗钢产量平控政策要求，市场也交易了一段时间做多钢厂利润的头寸，但限产政策实际执行力度有限，8-9月钢厂排产计划没有体现出来，铁水也未见下降。限产政策落地不理想的原因，一方面是今年平控政策更加注重精细化，“一刀切”的情况明显减少，由各厂自行安排，另一方面是今年地方政府保经济诉求比较强，粗钢压减没有作为政策重心。 ➢另外，从统计局口径来看，8月份粗钢产量已有明显下降，与其他机构统计的周度铁水数据形成分化，也减轻了粗钢平控政策执行的压力。 需求端总结：钢材冬储前仍需经历主动减产去库，或给产业带来压力 ➢虽然建材需求受地产拖累严重，但在出口和制造业支撑下，前三季度钢材需求整体表现不错，建材对市场的影响缩小，非五大材需求引起市场重视，出口成为消化高铁水的重要渠道，表现出地产下行大背景下钢铁产业结构的变迁； ➢而且在保经济的诉求下，限产政策落地困难，预计四季度铁水行政性减产压力不明显，铁水产量变化还是要依靠市场自身调节； ➢展望未来，在没有明显的行政性限产压力下，四季度钢材市场还是要以需求定产，虽然我们看到今年钢材需求在出口和制造业支撑下仍有韧性，钢厂开工维持高位，较大级别的负反馈难以酝酿，但目前市场还是担心钢材带着高铁水、高板材库存进入四季度，同时01合约作为一个季节性冬储合约，在贸易融资受限的大背景下，预计今年钢材冬储氛围不会很旺，因此预计四季度产业大概率还要有一波预期走弱打钢厂减产进而主动去库的下跌行情。 供给端 03 P A R TT H R E E 焦煤供给：国内安监趋严，国产煤供给减量 ➢受产地安监加严影响，7月全国炼焦煤产量4021亿吨，环比下降2.69%，高频数亦显示焦煤供给收缩，是三季度焦煤大幅上涨的重要原因。 ➢往后看，上半年煤矿以保供为主，对事故容忍度较大，下半年产地政策重心发生转变，以保安全生产为主，目前暂无明显变化迹象，同时四季度本身就面临采暖季和安全敏感期，预计煤矿生产难以增量，四季度国产供应释放有限。 焦煤供给：进口煤继续维持高位 ➢进口煤继续维持高位，主要来源于蒙古国和俄罗斯 ➢据海关总署最新数据显示，2023年1-8月份中国累计进口炼焦煤6232.00万吨，8月份进口量继续攀升高位至957.31万吨，环比增加34.20%，同比增加49.44%，主要来源国仍然是蒙古国和俄罗斯，两者分别进口583.17万吨与226.10万吨，进口量占比合计84.54%。 ➢往后看，年内炼焦煤进口量预计仍将维持高位，不过考虑到蒙古俄罗斯两大主力都接近运力顶部，而澳煤加煤等海运煤进口利润难以扩张，预计炼焦煤进口量增量空间有限，维持稳定为主。 焦炭供给：山西10月底前关停4.3米焦炉，对焦炭供需形成阶段性冲击 ➢去产能政策明确发布，成为节前市场的意外冲击， ➢山西省推动焦化行业高质量发展领导小组办公室下发《关于做好4.3米焦炉关停工作的紧急通知》，通知明确指出，4.3米焦炉10月20日前全面停止装煤，启动关停程序，10月底前关停到位，不得以任何理由推迟关停。当前Mysteel调研山西省在产焦化产能11850万吨，2023年已淘汰焦化产能570万吨，按计划执行，10月份将淘汰4.3米焦化产能1824万吨，占山西总产能的15.4%，占全国总产能的3.2%。 ➢尽管此前市场对山西4.3米焦炉淘汰早有预期，但并不确定政策执行的具体时间和力度，从新文件看，政策执行力度超市场预期，虽然从总产能来看，焦化产能过剩仍是不争的事实，但考虑到新产能的投放和爬产周期等问题，新文件要求山西10月份集中全面关停，将对短期焦炭供需形成阶段性冲击。 ➢另外，除山西外，全国还有4.3米及以下焦炉产能8000万吨，其中内蒙约1800万吨，也有淘汰计划，需关注其他地区是否会跟进关停4.3米焦炉政策。 焦炭供给：山西10月底前关停4.3米焦炉，对焦炭供需形成阶段性冲击 焦炭供给：焦化利润维持盈亏线附近，焦企开工平稳运行 双焦总库存：全产业链采取低库存策略 双焦库存维持低位，产业已经习惯了低原料库存运行，加上3季度高铁水超预期维持，导致双焦总库存始终难以有效累积，低库存富裕炉料极高的向上弹性，在国庆节前备货和供给端扰动的双重作用下，焦煤价格大幅。截至9月28日，钢联统计焦炭总库存增17.1万吨至892.6万吨，其中焦企库存转增3.4万吨，18港口增17.1万吨，钢厂去库4.2万吨，可用天数10.7天；钢联偏下游炼焦煤总库存降28.3万吨至2571.1万吨，其中洗煤厂库存降5.8万吨，独立焦企增23万吨，可用天数10.0天，16港口去库21万吨，受海外煤价上涨，进口积极性下降，甘其毛都库存降14.7万吨，钢厂焦化降9.8万吨，可用天数11.5天。 双焦库存维持低位的原因有两个，一是在高铁水下，炉料库存确实难以有效积累，二是钢厂对未来需求预期依然悲观，不愿主动做库存，在两方面因素的影响下，预计四季度双焦库存仍将维持低位，这意味着我们既不能仅以依据库存低位来看多，也不能忽视低库存带给商品的向上弹性，尤其是在一些很重要补库节点，01双焦正好处于钢厂冬储备货周期，叠加采暖季和安全敏感期，四季度双焦或形成易涨难跌的格局。 供给端总结：四季度双焦供给端扰动较多，低库存格局下市场或易涨难跌 ➢受安监影响，三季度国内煤矿生产出现减量，虽然进口焦煤数量依然维持高位，但在基本盘动摇的情况下，叠加节前备货和高铁水维持，市场依然表现出供需紧平衡的状态； ➢下游钢厂对未来需求依然不乐观，主动补库概率较低，或继续维持低库存策略，注意节前补库周期对价格形成向上驱动； ➢展望未来，四季度焦煤焦炭供给端扰动预计仍将持续，传统采暖季叠加安全环保敏感期，适逢焦化去产能政策落地，或给煤焦形成向上支撑，即使后期产业触发负反馈，也会给双焦一定的抗跌性。 总结 P A R TF O U R 黑色板块： 宏观方面： ➢从8月国内经济数据来看，除地产还在寻底外，其余部分有企稳迹象，9月制造业PMI回升至50.2%，超出市场预期，PMI经过4个月的爬升后，再度回到荣枯线上，国内经济向好趋势越发确定，不过短期内由于改善幅度不大，加上外围风险爆发，市场风险偏好一直起不来； ➢国庆双节期间海外风险频发，美债收益率飙升，美国经济衰退担忧再起，前期基本面坚挺的原油也开始出现大幅回落，之前国内商品在汇率、流动性和低库存三重因素推动下，跟随原油和煤炭不断走出新高，但是脱离基本面的溢价会让风险快速积累，部分品种价格也进入政策敏感区，而伴随海外原油回落，谨防国内商品市场或在高位出现多杀多式下跌。 产业方面： ➢在没有明显的行政性限产压力下，四季度钢材市场还是要以需求定产，虽然我们看到今年钢材需求在出口和制造业支撑下仍有韧性，钢厂开工维持高位，较大级别的负反馈难以酝酿，但目前市场还