离岸人民币国庆复盘：发生了什么，什么没发生？

宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 宏观研究报告 2023年10月8日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 离岸人民币国庆复盘：发生了什么，什么没发生？ 离岸人民币汇率“云淡风轻” 7.39 7.37 7.35 7.33 7.31 7.29 7.27 7.25 7.23 7.21 7.19 7.17 7.15 08-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-2610-03 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 近期市场对于人民币资产前景的讨论不断升温。我们放弃宏大叙事和中长期讨论，转而关注过去一周的离岸人民币汇率。长期趋势是短期市况的累积，因此复盘是必要的。 总体而言，离岸人民币汇率在过去一周的多数时间内维持在7.30一线，表现较为平稳，这在美元和美债利率双双飙升的背景下显得尤为不易。 从根本上而言，支撑离岸人民币汇率的主导因素仍然是利率。近期美债长端利率上升较快，但短端利率则保持得较为稳定。与此形成鲜明对比的是，离岸人民币的短端利率从8月中开始显著上升。以1个月的离岸人民币HIBOR为例，自8月以来其一直维持在5%的水平附近。中美利率在短端的大致持平，在很大程度上遏制了做空人民币的力量，这是离岸人民币汇率保持稳定的根本原因。 根本上而言，人民币汇率的稳定需要两方面的力量，一是美元结束加息周期，二是中国经济的企稳回升。后者则显得更为关键，从近期中国经济数据的表现来看，除了房地产市场的高频成交数据有所降温，其他数据都表现出了企稳回升的迹象，这对于人民币汇率而言无疑是一针强心剂。 无论是看多还是看空中国资产，人民币汇率都无疑是未来一段时间的重要观察窗口。但汇率的稳定，必然需要人民币和美元的隐含利率差的收窄，对于外汇市场而言，最重要的判断指标仍然是1年期的掉期点数。 美元兑离岸人民币的1年掉期点数从8月中开始出现大幅抬升，近期也保持着上升趋势。从这个角度而言，“枕戈待旦”可能是眼下对离岸人民币汇率最准确的描述。 国庆假期的一周中，全球市场最为瞩目的是美债长端利率的飙升。与此同时，美元指数也随之一路走高。这不禁让人担心人民币在国庆假期之后的表现。但事实上，由于离岸人民币在国庆长假之间一直交易，因此复盘其表现，基本可以判断在岸人民币在假期重启后的表现。而复盘过去一周的离岸人民币表现，也可以在很大程度上理解人民币汇率目前所处的节点和痛点。 图1：美元伴随长端美债利率走高 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 （%） 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 宏观研究报告 3.0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 美元指数10年美债收益率（右轴） 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 总体而言，离岸人民币在过去一周的表现较为平稳，这在美元和长端美债利率双双飙升的背景下显得尤为不易。离岸人民币汇率在过去一周的多数时间内维持在7.30一线。事实上，从8月中以来，离岸人民币汇率 几乎在7.30一线整固，同时，美元指数从103左右上升至106，这也从侧面表明了离岸人民币汇率的稳健。 图2：离岸人民币汇率“云淡风轻” 7.39 7.37 7.35 7.33 7.31 7.29 7.27 7.25 7.23 7.21 7.19 7.17 7.15 08-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-2610-03 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 从根本上而言，支撑离岸人民币汇率的主导因素仍然是利率。近期美债长端利率上升较快，但短端利率则保持得较为稳定。与此形成鲜明对比的是，离岸人民币的短端利率从8月中开始显著上升。以1个月的离岸人民币HIBOR为例，自8月以来其一直维持在5%的水平附近。中美利率在短端的大致持平，在很大程度上遏制了做空人民币的力量，这是离岸人民币汇率保持稳定的根本原因。 图3：离岸人民币流动性仍然较为紧张 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 宏观研究报告 0.0 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 1mCNHHIBOR 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 与此同时，离岸人民币汇率能够在国庆期间保持稳定，也是略超季节性的。由于假期期间在岸市场停止交易，离岸人民币市场一般被认为会出现一定的“独立行情”。在2015年811汇改之后，人民币汇率总体承压，因此所谓的“独立行情”一般被认为倾向于贬值，这也是市面上一直流传的所谓“国庆魔咒”的起源。 这样的担忧在今年的国庆假期前也一直存在。由于美元强势，加上内地地产销售数据开始边际走软，离岸人民币在国庆假期间的走势并不被看好。由于在岸市场在节后交易中可能会给出稳定的信号，也有观点认为离岸人民币会出现先贬后升，即做空力量会尽量在假期前期释放，但随着假期的结束会逐步平仓，以等待在岸市场进一步的信号。 但离岸人民币在过去一周的表现可以用“云淡风轻”来形容，低点在 7.33附近，最终周�收盘在7.30左右，这在美债利率狂飙的背景下显得殊为不易，我们也由此可以判断在岸人民币在未来一段时间也会大概率保持稳定。 但根本上而言，人民币汇率的稳定需要两方面的力量，一是美元结束加息周期，二是中国经济的企稳回升。从前者而言，近期长端美债利率的飙升，在很大程度上意味着货币政策紧缩的传导开始加速，这有利于美联储在未来放缓紧缩步伐，以评估过去一段时间快速紧缩的效果。而后者则显得更为关键，从近期中国经济数据的表现来看，除了房地产市场的高频成交数据有所降温，其他数据都表现出了企稳回升的迹象，这对于人民币汇率而言无疑是一针强心剂。 而无论是看多还是看空中国资产，人民币汇率都无疑是未来一段时间的重要观察窗口。但汇率的稳定，必然需要人民币和美元的隐含利率差的收窄，对于外汇市场而言，最重要的判断指标仍然是1年期的掉期点数。 从下图中我们可以清晰地发现，美元兑离岸人民币的1年掉期点数从8月中开始出现大幅抬升，近期也保持着上升趋势。从这个角度而言，“枕戈待旦”可能是眼下对离岸人民币汇率最准确的描述。 图4：美元兑离岸人民币的掉期点数持续收窄 -1000 -1200 -1400 -1600 -1800 -2000 -2200 宏观研究报告 -2400 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-10 USD-CNH1年掉期点 数据来源：Bloomberg,国泰君安国际 个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 评级定义 相对表现超过5% 跑赢大市 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 中性 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 跑输大市 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。©2023国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793网址:www.gtjai.com 宏观研究报告