浅谈美股债比的失灵

海外策略月报 证券分析师 吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠tebon.com.cn 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 9月判断的后验——油价与美债拐点论带来的思考。我们在9月发布的月报《九月，拐点将至》中鲜明提及9月底10月初将迎来国际油价、10Y美债利率冲高回落的拐点。当前假期尾部，10月上旬已近尾声，国际油价的确如我们所料形成顶部，并回落至80-85美元/桶的区间，证实了我们提出的油价“拐点论”；但同时，10Y美债利率在触碰4.9%的高点后并未出现明显的顶部形态，虽然暂未证伪我们此前提出的“拐点论”，但其与油价的分化还是值得我们进一步思考。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 9月全球股市普遍调整，仅英国富时100、印度SENSEX30和巴西IBOVESPA指数小幅上涨，美国纳斯达克、标普500和琼斯工业指数分别下跌5.8%、4.9%和3.5%；欧洲市场中，德国DAX和法国CAC40指数分别下跌3.5%和2.5%；亚太市场同样表现不佳，韩国综合指数、恒生指数、日经225和沪深300指数分别下跌3.6%、3.1%、2.3%和2.0%。 关于美债，除了与油价、通胀预期分化的问题值得关注之外，还有一个问题是美债利率的上冲并未带来美股的显著调整，显示传统的股债比出现了失灵。下文将对这两个问题进行阐述，并给出最新研判：美债利率顶部已经临近，纳指、恒生科技迎来黄金布局期！ 问题一的解读：美债与油价的分化。美债与油价在近期走势出现的分化，主因是在美国议会两党博弈加剧背景下，麦卡锡离任进一步加剧了美国两党的对立极化，导致市场开始担忧美债中长端风险，市场对短端bills的偏好明显高于notes和bonds，叠加联邦政府近期迎来发债高峰，导致美债长端利率在近期飙升至4.9%附近，偏离了油价与通胀预期的指引。 问题二的解读：美国股债比的失灵。虽然10Y及以上美债利率出现飙升，但美股整体仍维持平稳，并未出现显著下跌。另外，过去十多年一直起作用的美国股债性价比这一指标在最近半年至一年出现了失灵，已经处于风险溢价很高水平（基于以过去十多年的历史数据）的美股经受住了长端利率飙升的考验。我们对此的认识是，股债性价比（股权风险溢价）过去十多年之所以有效，是基于经济全球化环境稳定下的均值回归逻辑有效；随着近一两年全球宏观局势出现显著变化，股债比这一指标正处于寻求新的运行中枢过程中，而在找到新中枢与回归均值之前，这一指标的参考意义可能需要打一些折扣。 结论：股债比的失灵不仅仅意味着这单一指标效用的下滑，对于跨资产门类的比值指标的使用都需要增加一些审慎。在这样的情况下，我们认为景气度与趋势逻辑重于均值回归逻辑，推荐关注全球范围的科技成长与能源周期品类。其中，纳指与恒生科技的黄金布局时点或已来临。 配置建议：随着9月非农的数据爆发与油价的触顶、美债利率的飙升，市场与美联储的第三轮收敛已经到达终点，第四轮分化蓄势待发。推荐纳指、恒生科技为代表的全球科技龙头板块及相关指数。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 内容目录 1.全球股票市场表现.......................................................................................................51.1.涨跌幅.................................................................................................................51.2.估值.....................................................................................................................72.国际宏观经济环境.......................................................................................................82.1.本月重要经济数据...............................................................................................82.2.主要经济体事件与重要数据发布前瞻................................................................103.流动性.......................................................................................................................114.风险提示....................................................................................................................12 图表目录 图1：近两月全球主要股票市场指数涨跌幅................................................................5图2：近两月全球主要商品涨跌幅..............................................................................5图3：近两月美股小盘风格指数涨跌幅（%）............................................................6图4：近两月美股标普500行业指数涨跌幅（%）.....................................................6图5：近两月港股风格指数涨跌幅（%）....................................................................6图6：近两月港股行业指数涨跌幅（%）....................................................................6图7：十年期美债利率走势.........................................................................................6图8：布伦特原油、WTI原油走势..............................................................................6图9：全球主要股票市场估值.....................................................................................7图10：标普500股债收益比......................................................................................7图11：纳斯达克股债收益比.......................................................................................7图12：恒生指数股债收益比.......................................................................................8图13：恒生科技股债收益比.......................................................................................8图14：美股行业估值..................................................................................................8图15：港股行业估值..................................................................................................8图16：美国制造业及非制造业PMI走势....................................................................8图17：美国核心CPI及核心PCE走势......................................................................8图18：美国新增非农就业人数及失业率走势..............................................................9图19：美国零售销售环比走势（%）.........................................................................9图20：欧元区PMI走势.............................................................................................9图21：欧元区失业率走势...........................................................................................9图22：欧元区CPI及核心CPI当月同比走势............................................................9图23：日本制造业及服务业PMI走势.......................................................................9图24：日本失业率走势............................................................................................10图25：日本CPI及核心CPI当月同比走势..............................................................10图26：主要新兴经济体制造业PMI走势..................................................................10图27：主要新兴经济体通胀当月同比走势（%）.....................................................10图28：印度、越南、墨西哥出口增速（%）............................................................10图29：加拿大、欧盟、日本出口增速（%）............................................................10图30：重要国家大事前瞻...........