医疗服务2023年中报总结：严肃诊疗恢复亮眼，期待消费及信心的双重修复

分析师：谭国超（S0010521120002）联系人：陈珈蔚（S0010122030002）2023年10月8日 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 医疗服务：2023H1业绩综述 ➢医疗服务：整体来看，医疗服务标的整体业绩表现分化，主要系院内诊疗项目的恢复速度不一，其中严肃类诊疗项目恢复速度快于消费/择期类诊疗项目。 ✓眼科：受益于疫情防控放开后眼科医疗需求回升，眼科医疗服务板块业绩增速回升明显，23H1眼科医疗服务A股上市公司共计实现营收约148亿（+30%），实现扣非归母约24亿（同比+45%）。我们认为主要系以白内障等刚需类服务为代表的严肃诊疗业务快速恢复所致，消费类项目如屈光、视光恢复相对较疲软。 ✓口腔：受制于种植牙集采等政策带来的情绪影响，以及择期医疗服务项目恢复缓慢，口腔医疗服务公司业绩略有承压，在集采落地后，我们认为种植量的持续增长有望带动公司在种植板块被暂时积压的业绩。 ✓体检：去年疫情导致的低基期，叠加管控放开后民众对于自身健康以及体检的需求持续膨胀，使得民营体检机构在更高的业务灵活性、更多样化的销售策略、更贴心的服务等多重因素加持下获得发展良机，体检行业稀缺标的美年健康23H1成功扭亏，具备长期成长的价值。 ✓肿瘤：刚性需求，在疫情期间受疫情影响较小，线下诊疗秩序恢复正常后代表标的门诊、住院人次均呈稳定增长状态。 ✓综合医院：线下诊疗的恢复带来门急诊的增长，及住院人数的稳定爬坡。综合医院代表标的2023H1均有不同程度的减亏。随着单床产出和床位使用率的持续稳定提高，综合医院标的长期稳定发展确定性高。 ✓中医：政策支持叠加自身处于业务高速发展阶段，固生堂23H1业绩亮眼，即使疫情对公司影响有限，基期并无边际变化，公司依旧保持高增速。考虑到公司外延并购节奏和逻辑清晰，我们认为未来公司有望持续保持高增速水平。 ✓康复：人口老龄化为康复医疗市场打开空间，三星医疗中报业绩超预期，我们认为康复板块与智能电表板块均有贡献。公司体内康复医院毛净利提升快，模式具备可复制性，体外储备项目量大质优，未来有望持续保持稳定增长。 ✓辅助生殖：疫后初期疾病影响IVF患者入院就诊节奏，锦欣生殖快速调整业务结构，今年重点发力冻卵业务，并在成都进行IVF与妇幼的业务融合，23H1业绩符合预期，全年收入利润兑现确定性高。 华安研究•拓展投资价值 医疗服务：2023H2展望 •近期医疗服务板块相对跌幅较小且板块内标的均有不同程度的反弹，我们认为主要系反腐利好医师资源外流至民营医疗体系，以及已经披露2023半年报的服务标的业绩表现绝大部分较为亮眼。考虑到长时间调整下板块内部标的资金压力较小，下半年是线下诊疗传统旺季，叠加医疗服务需求的复苏（眼科暑期旺季、正畸暑期旺季、体检下半年旺季等），我们认为医疗服务仍旧具备配置性价比。 •我们认为可以关注两条思路： ✓需求穿越周期、行业天花板高的细分专科赛道：具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式，业务韧性强 ➢眼科：爱尔眼科，超跌白马，流动性和配置性价比高；华厦眼科，基础眼科实力强，业务攻守兼备；发力视光，内生外延增长可期；普瑞眼科：体内盈利医院量大质优，亏损医院打平在即，体外新建项目节奏可控，弹性大。➢康复：三星医疗，康复+电表双主业并行，康复业务持续稳定发展，电表带来业绩弹性，23H1利润端显著超预期，未来业绩有望持续释放。➢其他：肿瘤-海吉亚医疗，肿瘤手术择期属性弱，并购标的兑现带来业绩增长的持续兑现，估值具备性价比。中医-固生堂，中医医疗服务稀缺标的，内生快速增长、外延并购持续落地，未来业绩增长确定性高（23年收入+40%，利润+45%+）。 ✓经营边际改善、困境反转得到初步验证并有望持续兑现的标的：疫情影响较大，现阶段经营显著改善，且业绩增长具备可持续性 ➢体检：美年健康，经营情况持续向好，困境反转得到初步验证，内部精细化管理效果显著，23H1成功扭亏，中长期看由管理改善带来的利润率持续提升逻辑兑现确定性高。 ➢口腔：瑞尔集团，经营模式独树一帜的全国口腔全国连锁服务机构，极低的营销费用为公司长期发展赋能，24财年利润端弹性可期（经调净利润有望达1亿），收入端+25%，账面现金充裕，估值具备性价比。 ➢综合：国际医学，亏损大幅收窄，年内实现单月扭亏确定性高，西部重镇需求广阔，远期收入&利润均具备较大空间。 •风险提示：行业政策变化风险；新建医院项目进展不及预期风险；市场竞争加剧风险。 医保支出持续增加，院内诊疗恢复具备可持续性 ➢从医保基金收支角度看，2023年1~7月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入18611.60亿元，同比增长8.8%。其中职工基本医疗保险基金（含生育保险）收入12875.66亿元，同比增长12.8%。城乡居民基本医疗保险基金收入5735.94亿元，同比增长0.9%。基本医疗保险基金（含生育保险）总支出15528.66亿元，同比增长19.3%，职工基本医疗保险基金（含生育保险）支出9750.55亿元，同比增长20.1%。生育保险基金待遇支出616.42亿元。城乡居民基本医疗保险基金支出5778.11亿元，同比增长17.9%。医保支出增速同比增速快于收入，主要系去年疫情影响，线下诊疗无法正常开展导致低基数。 资料来源：国家医疗保障局、华安证券研究所 医保支出持续增加，院内诊疗恢复具备可持续性 ➢2023年7月，医保基金收入和支出均有不同程度的环比回落（收入环比-14.27%，支出环比-8.48%），除6月基金收入和支出整体处于高位外，我们认为线下诊疗的正常开展与持续修复是医保基金支出扩大的主要原因。从结余看，2023年7月医保基金结余-230.58亿元，结余率-10.19%，今年4月以来医保基金结余一直为负，院内诊疗的持续恢复为医疗服务标的业绩恢复提供支持。 华安研究•拓展投资价值 医疗服务：2023H1业绩回顾 •我们选取爱尔眼科、通策医疗、国际医学、新里程、美年健康、三星医疗、海吉亚医疗、迪安诊断、润达医疗等21支A+H标的作为医疗服务标的池进行业绩统计与复盘。整体看，行业在疫情结束后迎来恢复式增长，线下诊疗需求持续旺盛： ✓2023H1标的池实现营业总收入总和532.13亿元人民币，平均同比2022H1增速19%，平均同比2019H1增速34.72%；2023H1标的池实现归母净利润总和51.77亿元人民币，平均同比2022H1增速54%，平均同比2019H1增速58%，利润端表现较收入端而言更为亮眼。 ✓23H1医疗服务标的池增速整体符合预期，主要系以下几个原因：1）去年上半年多地疫情散发，基期较低，今年年初疫情管控放开后需求恢复正常，积压的诊疗刚需持续释放，带来营收和利润的快速恢复。2）标的池内部分公司在疫情期间经营承压，面临关停、停诊等多种因素扰动，如国际医学22年受停诊影响，营收同比基本持平、归母净利润影响较大；美年健康22年受疫情影响线下体检业务产能无法正常释放、员工持股确认费用等多种因素影响，归母净利润和营收均有一定下滑；眼科各标的和口腔各标的均不同程度受疫情影响，有不同时长的关店。进入2023年，承压的标的迅速恢复经营，增长亮眼。 ✓2023H1标的池实现平均毛利率36.50%，平均同比2019H1（25.27%）增长11.23pct，平均同比2022H1（33.24%）增长3.26pct；2023H1标的池实现平均净利率9.61%，平均同比2019H1（5.34%）增长4.27pct，平均同比2022H1（2.40%）增长7.21pct。由于利润端在疫情前后反弹程度较大，医疗服务标的池平均净利率提升明显。 ✓2023H1标的池平均销售/管理/财务费用率分别为10.15%/11.16%/5.00%，平均同比2019H1分别增长5.27/0.41/1.86pct，总体来看医疗服务各标的在疫情放开后均不同程度加速了业务的扩张，在获客等方面加大了投入，同时在融资方面部分标的有所动作。 医疗服务：标的池2023H1业绩回顾 医疗服务：标的池2023H1业绩回顾 医疗服务：美年健康 •公司是民营体检稀缺标的，疫情放开后用业绩印证了集团管理结构变革的成效和旗下门店的运营实力，2023年上半年实现营业收入44.05亿元，同比+49.87%，归母净利润0.10亿元，同比+101.52%，扣非归母净利润339.13万元，同比+100.49%；体内体检中心数量、到检人次及收入规模均处于领先地位，业务扎实且具备长期发展实力。此外公司具备多维度竞争力： 投 资 建 议•1）数字化转型叠加AI赋能，全面提升服务体验。公司重视信息化建设，进行检验科LIS医学系统智能升级，拓展全流程智能体检平台“三级影像智能质控体系”放射影像功能；研究AI技术结合健康体检，推出脑睿佳（AI+脑）、眼底分析（AI+眼）、冠脉钙化积分（AI+心）等数字化升级产品；持续开发AI云平台远程质控，使用PACS影像归档和通信系统持续强化影像阅片人工智能化水平；借助AIGC技术更新持续发挥健康体检服务优势，高客单价产品（如肺结节、脑睿佳）更具针对性和特色，叠加AI技术，销量保持高增长。 •2）实施精细化运营战略，部署卓越体检服务系统。产品营销维度：公司持续推进客户数据在线化进程，强化B端客户管理系统星辰CRM，实现对一线销售客户管理透明可控。此外公司依托阿里打造C端营销平台美年臻选，打通与C端客户分销对接渠道，增强客户流量及粘性。客户服务维度：公司推进基于SaaS的新一代体检软件扁鹊2.0，覆盖实施体检分时预约、智能导检、重大阳性自动上报等功能，结合医技云平台建设，实现体检全流程数字化与智能化管理，提升业务全流程运营效率。 •3）量价齐升，客户结构持续优化。公司团个检业务量、价齐升，23H1体检人次695万人（仅控股体检中心），同比增长36%；平均客单价约594元，同比增长15%。从B端客户结构看，公司持续优化内部客户结构，持续增加高客单价用户的数量与粘性，客户结构的优化有望持续为公司业绩增长提供支持。从C端客户看，公司成立电商事业部以推动个检业务的发展，在美团、抖音等本地生活渠道提高产品曝光度，增加到检量。 华安研究•拓展投资价值 医疗服务：美年健康 •公司是民营体检稀缺标的，持续深耕B端、大力发展C端，业务灵活性高，未来团检客单价有望稳定提高，个检占比将持续提升，参转控门店数量每年稳定提高。我们预计2023~2025年实现营业收入108.80/120.98/134.34亿元，同比+27.5%/11.2%/11.0%；实现归母净利润6.01/7.20/8.68亿元，同比+212.7%/19.9%/20.5%，维持“买入”评级。 华安研究•拓展投资价值 医疗服务：爱尔眼科 •公司是服务网络遍布全球的眼科医疗服务企业，无论是体内医院诊所还是体外储备的机构的数量和规模均位于行业龙头。公司制定新十年高质量发展战略，持续加强学科建设，完善医疗质量控制体系，持续引进学科专业人才，目前在人才规划方面有多个培养计划推进。战略布局方面，国内，公司持续巩固分级连锁的战略，推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，完善区域内纵向分级连锁网络体系。在海外，公司以高地布局为战略，实现医疗技术与全球先进水平同步发展，并能够更迅速接触到海外先进眼科治疗技术、手段及设备，以此反哺国内，逐步搭建世界级科研、人才、技术创新平台。 •从业务角度看，2023H1公司境内医院共229家，门诊部168家，海外已布局124家眼科中心及诊所。公司成熟单体医院表现持续良好，23H1公司内地前十大医院收入和净利润增速分别为15.17%和14.21%，占比分别为18.18%和26.06%；此外，公司体内其他医院增速持续强劲，内地非前十大医院收入和净利润增速分别为30.58%和67.64%（占比70.47%/64.27%）。 •我们认为疫情放开以来，随着积压的诊疗需求释放，公司正加速弥补疫情带来的负面冲击，“1+8+N”战