A股策略周报：晨曦的光

A股策略周报20231008 晨曦的光 2023年10月08日 海外多事之秋：海外紧缩和经济强韧交易冲顶回落的分水岭。国庆期间，海外资本市场并不平静，波澜再起：美债利率大幅上行，美元十分强势；与此同时以原油、铜/铝、黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌。我们认为美债大幅上行背后：投资者对长期紧缩的担忧以及美债供给大幅增加导致的供需失衡是很重要的因素。在非农数据大幅超出市场预期后，美债美元也仅仅只是冲高回落，美股与商品反而出现明显反弹，我们对此的理解是市场投资者在前期紧缩担忧达到极致后，开始更关注美国经济出现的一些边际变化：美国经济在政府不可持续的大量开支下的“裂痕”已经显现，包括麦卡锡下台和政府财政预算的关门风波，而被挤出的私人投资也指示经济向上弹性不足；另一方面，从时薪和失业率看劳动力市场出现了缓和迹象。未来一个阶段，市场最大的分歧在于：应该按照一般框架，直接边际交易进入衰退式宽松的叙事；还是关注一些长期变化，开启美国经济增长放缓+通胀维持高位的“滞胀”场景。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003 美国真正的“滞胀”可能刚刚开始，两种利率开始逐步分化。我们认为真正的“滞胀”可能是未来一个阶段对于美国经济更合理的情景假设：（1）虽然财政支出会边际放缓，但对于私人部门的挤出效应可能会缓解。同时在这种环境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和。而从美国经济结构来看，呈现出明显分化的特征：目前虽然服务业PMI继续下行，但制造业PMI仍在反弹，而私人住宅投资的同比负增长幅度有所收敛。所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退，更有可能进入弹性缺乏期。（2）对于通胀而言，参考1970s，此时由于财政刺激到通胀之间会有时滞，所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行，只不过如果没有新的供应冲击，这一轮“滞胀”的程度会比1976年以后温和。当通胀黏性被确认，名义利率中枢难以有效下行，但是长期通胀预期会驱动实际利率下行。更受名义利率驱动的金融资产会明显跑输更受实际利率驱动的大宗商品，货币相对实物贬值的时代正在悄然开启，美元过去作为货币中最后的堡垒，也会因为通胀预期的变化最终确认购买力的下降。而在油价下跌中，其中原因值得关注：沙特可能会寻求通过增加石油供给来换取美国军事资源。我们认为，沙特用石油资源换取美国军事资源本质上还是实物资产之间的互换，这恰恰说明了在打压通胀方面，货币政策收效甚微，最终需要回到资源互换的层面。当然，沙特的表态只是阶段性缓解了油价的向上弹性，但并非是下行的压力。考虑到资源股在9月并未完全跟随商品价格而上涨，本轮回调的压力不大，后续以有色为代表的品种可能会率先完成调整，受货币逻辑的驱动而重新上涨。 邮箱：fangzhiyong@mszq.com相关研究1.三季度行业信息回顾与思考：经济预期的“彷徨与挣扎”-2023/10/072.策略专题研究：以“高景气”之名（一）：断剑的重铸-2023/10/063.策略专题研究：增长与紧缩的角力——风格洞察与性价比追踪系列（二十一）-2023/10/054.策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓-2023/10/025.策略专题研究：民生研究：2023年10月金股推荐-2023/09/30 国内：经济企稳恢复仍是主旋律。当下对于国内而言，无论是从实际数据层面还是预期层面，经济的企稳恢复仍是主旋律。从实际数据层面具体来看：（1）在房地产政策持续优化之下，9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长。虽然绝对规模仍处于历史低位，但至少环比上看已经在连续改善。（2）工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正，与此同时存货同比触底回升，上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月。（3）9月PMI继续回升，重回荣枯线上方。同时根据统计局的调查，从行业来看PMI位于50以上的有11个，环比增加2个，这意味着我国制造业的景气度持续扩散。在预期层面，多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期。另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下，离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势，而这一点与之前2023年6月美元贬值人民币也在贬值的阶段形成鲜明对比。穿越迷雾，坚守正确的方向。美国经济的中期滞胀格局正在形成，长期通胀的定价将会逐步出现；国内来看，经济的修复正在逐步确认。从配置建议上来看，分子端注重和全球通胀相关、中国需求相关，分母端注重价值优于成长。我们推荐：第一，大宗商品相关资产（铜、铝、煤炭、油、钢铁、油运、贵金属）对应的股票调整压力不大，后续新驱动正在形成。第二，中国经济预期改善之下，金融板块（银行、保险、券商）、房地产、建筑值得关注。第三，全球制造业持续回升，可以积极布置反弹：专业机械、工程机械、机械零部件、新能源车（整车、锂电）；产业链环节更为稳定的消费制造（汽车、家电、家居）也会受益于部分美国/欧洲企业罢工带来的缺口。红利资产作为漫长季节里的绝对收益品种，依然可以积极配置。 风险提示：国内经济不及预期；政策落地不及预期；美国超预期加息。 目录 1海外多事之秋：从紧缩交易到真正的“滞胀”3 2国内：经济的企稳恢复仍是主旋律7 3短期与长期力量的角力：库存价值与产能价值10 4穿越迷雾，坚守正确的方向12 5风险提示13 插图目录14 1海外多事之秋：从紧缩交易到真正的“滞胀” 国庆期间，海外市场并不平静，波澜再起：美债利率大幅上行，美元十分强势；与此同时以原油、铜/铝、黄金为代表的大宗商品出现了明显下跌；美股表现平平。 我们认为美债大幅上行背后可能不再由进一步紧缩交易主导，美债供给大幅增加和对于紧缩时间的担忧是更重要的因素。而且从长短端的利差来看，长端利率明显上行更多；与此同时联邦基金期货所隐含的市场预期显示到2023年年底 就会停止加息，隐含的终点利率也比9月20日的点阵图低。 图1：长短端美债利率都触及2007年8月以来的最高 位 图2：截至10月6日，美国国债10月的发行额度就已 经超过9月的一半 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：从利差来看，长端利率上行更多图4：联邦基金期货隐含预期是2023年年底停止加息 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 随后，由于“小非农”数据不及预期、麦卡锡被罢免（指示了财政刺激的不可持续），美债与美元都开始有所回落；到了10月6日，尽管非农数据大超预期，短时间美债与美元再次冲高，但最终也出现了回落，而美股与大宗商品则出现了明显反弹。 图5：10月3日之后美元美债都开始回落图6：10月6日当天美元美债都冲高回落 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院。注：横轴为美国时间（UTC-5）。 图7：10月6日当天美股与以铜代表的大宗商品都出现了反弹 资料来源：wind，民生证券研究院。注：横轴为美国时间（UTC-5）。 我们对此的理解是，市场投资者开始更关注美国经济出现的一些边际变化：在此前宽财政+紧货币的组合下，美国经济仍能维持韧性，因此市场只要一看到美国经济数据超预期便开始交易紧缩下的“Higher”。但是随着美国政府面临关门风险、政府支出对于私人投资的挤出效应、劳动力市场也开始出现一些缓和迹象（美国9月失业率3.8%，高于市场预期的3.7%；平均时薪环比+0.2%，低于市场预期的+0.3%），美国经济在政府不可持续的大量开支下的“裂痕”已经显现，投资者可能已经开始转向担心经济放缓甚至衰退（从联邦基金期货隐含的预期来看目前市场投资者更倾向于在2024年Q1就开启降息）。 图8：“小非农”不及预期，“大非农”远超预期图9：但失业率高于预期，而时薪环比增速低于预期 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 因此，我们认为在上述资产价格的动荡之中，市场的预期差就在于：未来一个阶段，投资者到底应该去交易美国经济增长放缓+通胀维持高位的“滞胀”场景，还是更愿意去相信衰退式宽松的叙事。我们认为前者（真正的“滞胀”）可能是更合理的情景假设，具体来看： （1）虽然宽财政不可持续，财政支出会边际放缓，但与之对应的是此前财政支出带来的对于私人部门的挤出效应（由于政府发债利率上行导致私人部门的融资成本上行，从而挤出了相应的贷款与投资）可能会缓解。同时在这种环境下紧缩的货币政策可能也会相对缓和（不加息，但还没到降息的地步），对于需求的打压也会缓解。而从美国经济结构来看，呈现出明显分化的特征：目前虽然服务业PMI继续下行，但制造业PMI仍在反弹，而私人住宅投资的同比负增长幅度有所收敛。所以美国经济不至于立刻陷入深度衰退，更有可能是经济增长放缓。 图10：此前被宽财政挤出的贷款需求可能会有所恢复图11：美国经济活动结构分化明显：制造业在恢复 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）对于通胀而言，此时由于财政刺激到通胀之间会有时滞，所以在这个阶段通胀反而可能会继续上行，这个时候美国经济才真正进入到“滞胀”，只不 过“滞胀”的程度会比1970s小（没有额外的供应冲击）。 图12：在1970s，即便财政支出放缓之后，通胀仍可能继续上行 资料来源：wind，民生证券研究院 在这种环境下，由于美联储不太可能继续加息，但也不太可能会有降息的实质性操作，因此美债利率更倾向于有明显的底部，此时中枢抬升时确定性的。在下一个更具需求破坏性的事件（需求的真正破坏，需要通胀持续大幅上行或者持续的资产负债表大幅收缩，现在还在积蓄力量）出现之前，可能利率都不会出现明显的下行拐点。所以未来一个阶段美国经济的状态更有可能是在财政放缓+货币按兵不动的组合下，经济增长放缓+通胀缓慢上行带来长期通胀预期上行，类似一个缩小版的1970s“滞胀”。 而此时长期通胀预期会开始明显上行，驱动实际利率下行。因此，更受名义利率驱动的金融资产会明显弱于更受实际利率驱动的大宗商品。在股票内部，价值股也会更为占优。 2国内：经济的企稳恢复仍是主旋律 对于国内而言，无论是从实际数据层面还是预期层面，经济的企稳恢复仍是主旋律。 从实际数据层面具体来看： （1）在房地产政策持续优化之下，9月十大城市的商品房成交环比持续改善一线城市的供应土地占地面积环比也持续正增长。虽然绝对规模仍处于历史低位，但至少环比上看已经在连续改善。 图13：8-9月连续两个月中国十大城市商品房成交面积 环比均为正（单位：%） 图14：8-9月连续两个月一线城市的供应土地占地面积 环比均为正（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院。注：横轴代表对应年份的月份。资料来源：wind，民生证券研究院。注：横轴代表对应年份的月份。 （2）工业企业利润总额当月同比一年多以来首次转正，与此同时存货同比触底回升，上一次出现二者同时回升的时刻是2020年5月。 图15：8月工业企业利润总额与存货同比均回升 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）9月PMI继续回升，重回荣枯线上方。同时根据统计局的调查，从行业来看PMI位于50以上的有11个，环比增加2个，这意味着我国制造业的景气度持续扩散。 图16：我国制造业PMI连续四个月扩张，9月重回荣枯线上方 资料来源：wind，民生证券研究院 在预期层面，多家外资机构开始上调我国2023年经济增长预期：摩根大通/花旗银行/澳新银行/高盛此前对于2023年我国经济增速的预测均低于5%，但近期随着我国经济数据企稳向好，这些机构纷纷上调增速预期，最少的上调了0.2%，最多的上调了0.5%。 图17：多家外资机构纷纷上调我国2023年经济增长预期至5%及以上 资料来源：新浪财经等，民生证券研究院整理 另一个佐证是国庆期间在美元强势升值的背景下，离岸人民币却并未出现明显的贬值趋势，而这一点与之前2023年6月美元