非银行业Q4投资主线：静等东风起

证券研究报告 摘要 主要观点： 1、行业中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值上半年非银行业整体盈利增速处于中上水平，一季度表现尤为亮眼，而在偏股型公募基金中的仓位整体偏低，存在明显欠配； Q4强政策预期下，有望催化非银行情充分演绎。在“强政策+弱信心”的背景下，中小券商或有更大的上升空间。 2、证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间上半年券商股整体跑赢大盘；受益于市场回暖，上市券商营业收入同比增长8.99%，其中投资净收益同比高增150.24%，成 为券商业绩提升的核心驱动因素；国内券商的平均ROE远低于国内银行及保险板块的ROE，未来优质券商资本约束有望放宽，有利于提升头部公司的ROE水平。 3、保险：负债端全面回暖，投资端持续承压上半年保险板块整体表现优于大盘，但行业估值仍处于历史低位；上半年人身险原保费收入同比提升13.8%，财产险原保费 收入同比提升9.3%，负债端景气度反转。 寿险渠道代理人数量持续下滑，各险企的代理人效能大幅提升，寿险转型仍在深水区；投资端，受制于市场利率的下行趋势与股市的短期回调，险企投资收益承压。 4、投资建议：证券板块： （1）第一配置主线：政策性机会之下，建议配置沪深300高市值、高ROE券商； （2）第二配置主线：在“强政策+弱信心”的背景下，策略上关注弹性较大的长三角板块； 保险板块：负债端受“后炒停”影响较小的寿险公司；财险龙头公司。 目录 1 中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值 2 证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间 3 保险：负债端全面回暖，投资端持续承压 4 1.1上半年非银：中等的盈利水平和较低的配置 1H23非银行业整体盈利增速11.87%，在申万行业排名9/31，属于较高盈利水平；而一季度非银金融在偏股型公募基金中仓位整体偏低，2Q23仓位为0.82%，明显欠配，目前非银行业87只个股却占沪深300成分市值的9.87%，权重极高。 1.2非银行业估值仍处于历史低位 ➢目前非银行业整体市净率1.33x，处于近十年10.55%分位。细分板块来看，目前证券、保险、多元金融市净率分别为1.38x、1.34x、1.11x，其中证券板块估值处于近十年15.48%分位、保险板块处于近十年17.08%分位、多元金融板块处于近十年15.40%分位。 ➢综合来看，虽然证券板块估值略高于保险与多元金融，但整体三板块仍都处于低估区间。 1.3温故而知新：非银板块表现回顾 在过去的20年间，非银板块共经历过8轮较大级别的行情，3次历史级行情： 1.4今年的非银行情有它的必然性：利好政策密集出台 连续利好政策的推出是非银大行情的重要驱动因素，例如：2005年至2007年的非银大行情是由股权分置改革、人民币汇改、国九条等政策的落地而驱动的； 1.4今年的非银行情有它的必然性：利好政策密集出台 ➢自7月底政治局会议明确“要活跃资本市场，提振投资者信心”的政策导向以来，证监会等部门就一系列资本市场政策作出优化调整，细化了资本市场融资端、交易端、投资端具体政策举措，凸显资本市场的重要性。近期下调证券交易印花税、结算备付金、融资保证金等政策快速落地，市场交易情绪有望边际改善。 1.5“两降两规范对市场的影响“ ◼“两降两规范”政策中，“两降”(印花税实施减半征收、调降融资保证金比例)更容易被解读为市场上涨的有力催化；然而不可忽视的是“两规范”才更能够起到从金融市场端优化资源配置，改善经济基本面的作用 ➢降印花税：复盘2000年以后的印花税调整，我们发现印花税的下调都发生在市场下行的阶段，唯一一次上调是在2007年5月，当时市场处于牛市阶段。历次印花税下调后，除了2005年1月以外，其他三次A股市场短期(T+0/T+5/T+30)都出现了明显的上涨行情，这意味着下调印花税短期对于处于下行趋势下的市场具备提振作用； ➢调降融资保证金比例。经中国证监会批准，三大交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。当下固定收益的资金诉求较高，通过放开两融保证金比例，也为这些资金进入股票拓宽了渠道，同时满足高风险偏好资金的融资需求。假设一个账户之前没有使用两融，那么如果保证金比例降到80%，相当于可以多买25%原金额的股票。当然，实际上近期市场的平均担保比例高达260%以上，各家券商的两融维保比例也基本在200%以上，因此保证金比例下调目前总量上看影响并不显著，但由于不同个体融资需求不同，存在相当数量已经触达上限的个体，配合折算比例的放开等政策，还是有望形成增量资金。 1.4“两降两 规 范 对 市 场 的 影 响“ 8月27日晚，证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》公告： •上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。 ➢进一步规范股份减持行为。在2020年8月27日之前(三年前)上市的3888只个股中，一共1945只符合上述不得减持的情形(取符合上述四个条件其中之一的股票的并集)，从个股数占整体的比例上看占比较多的行业集中于机械、医药、基础化工、计算机、电子以及电力设备及新能源等行业，而从个股数占行业内个股数比例上看，占比较高的行业是银行、消费者服务、房地产、煤炭、商贸零售、传媒等。对于这些个股的股份减持行为进行限制，有助于保护中小股东的利益，从而能够激励上市公司增厚业绩、分红回馈股东，提振投资者信心。当然，对于部分上市公司大股东而言，由于减持路径受阻，也就减少了配合题材炒作的动机，短期对主题投资形成压力，长期有利于A股投资生态改善。 1.5弱政策+强信心：当时最关注的业务方向，业绩突出券商更加受到市场高估 1.6中信证券与某中小券商的市值比值对比 ➢总市值之比位于历史低位：以某中小券商与中信证券的总市值之比为衡量指标，该指标越大，说明该中小券商的股价相对表现更好。目前该比值处于历史低位，距离2013年至今的中值水平有17.54%的上升空间。 ➢比值上升趋势不改：对比2018年底的“强政策+弱信心”环境下该项指标的提升空间，今年7月底以来利好政策密集出台后该指标得到一定提升，但此次利好政策的力度相对更强，我们认为该项指标后续仍有上升空间。 目录 1 中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值 2 证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间 3 保险：负债端全面回暖，投资端持续承压 4 2.1市场概括：券商股整体跑赢大盘，基本面得到修复 ◼截止至2023年9日8日，2023年以来券商股累计上涨9.95%，跑赢沪深300指数的-3.80%和上证综指的0.01%。50只上市券商盈利上半年整体增长超13%。1H23我国经济呈现弱复苏态势，带动传统券商股的基本面和估值得到一定修复。其中上半年中信证券、华泰证券、海通证券等传统龙头券商表现较好，2023年股价分别+30.69%、+65.48%、33.89%。 2.2市场概括：上半年权益市场大幅波动，固收市场稳中向好 ◼2023年以来，固收市场表现好于权益市场，市场交投活跃度上升。 ➢截至6月30日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-1.17%/+2.75%，中证全债累计涨跌幅为+2.89%；截至9月8日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-3.8%/+0.01%，中证全债季度累计涨跌幅为+3.61%。 2.3自营业务是上半年高增的最主要原因 ◼1H23上市券商整体经营情况修复向好。我们选取的43家上市券商合计实现营业收入2691.80亿元，同比增长8.99%，归母净利润819.19亿元，同比提升13.16%。 ➢受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。（1）1H23上市券商实现投资净收益677.48亿元，同比大幅提升96.99%，贡献营业收入增量的150.24%，是上市券商业绩提升的根本原因；（2）为适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重，1H23上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.90%。 ➢政策催化下投资收益有望延续增长。在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势头显现，十年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，驱动券商自营投资收益进一步提升。 2.4经纪业务受到市场佣金下调冲击较大 ◼2.4.1市场交投活跃度修复向好，新发基金遇冷 ➢在成交量层面，上半年市场成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。1H23上市券商实现经纪业务收入526.23亿元，同比下滑9.76%。整体受代销、代买业务规模双降导致。1）2023年上半年，日均股基交易额小幅下降，净佣金率仍处于下降态势，代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%；2）与此同时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压，上市券商代销金融产品收入也同比-8.20%。 2.4零售佣金受市场竞争影响，但零售佣金下滑，会相对提升资管和资本中介业务 ◼2.4.2预计净佣金率同比下滑对经纪业务影响较大。 ➢上半年日均股基交易额同比微降0.7%，而代理买卖证券业务净收入327.83亿元，同比下降12.17%，远高于交易额的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。 ➢对比海外市场，我国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年底自然人持股市值占比仍有24.48%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的趋势。 ➢从长期来看，佣金率的下降或有利于吸引更多投资者，并通过客户层面的协同效应利好财富管理业务、资产管理业务。从海外历史经验看，在美国零佣金时代到来的背景下，低佣反而有效撬动了资管、共同基金等业务收入提升，例如2000年-2018年以来，嘉信理财佣金收入占比由49%下降至8%、而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%。 2.4机构佣金受到政策冲击较大 ◼2.4.3对公降佣将进一步影响市场的平均佣金率与代销收入 ➢继公募降费之后，日前华南某证监局传达了公募基金佣金费率改革工作相关要求： •主动管理基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。 2.4机构佣金受到政策冲击较大 ◼2.4.4降佣细则逐步出台，影响几何或待明确 测算存在的问题及未来展望： ◼此外，如果佣金率下调，必然进一步导致市场平均佣金中枢下调，那么未来是否还要进一步下调佣金费率呢？所以更大的可能是在今年年末之前出台更详细的规则，或是对市场平均佣金做出一定解释工作。 2.4投顾业务是佣金费率下调的主要调节手段和方向 ◼2.4.5财富管理转型深入推进，基金投顾业务是未来增长点。 ➢2018年以来，券商投资咨询业务净收入实现稳步增长，同比+17.37%至28.18亿元。部分券商在中报中披露基金投顾业务较此前有所增长。 ➢基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至1Q23，基金投顾试点机构扩大到60家，服务客户总数达524万元，但在公募行业的渗透率仅0.5%。我们认为，券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长。图19：券商投资咨询业务净收入上升趋势明显 28.18300.00%30.00表6：部分券商上半年基金投顾业务发展情况 2.4佣金费率的终点是市场定价 ◼2.4.6竞争的终点是“佣金市场定价” ◼国内券商目前同质化严重，佣金战导致券商佣金率持续下行。2014年，国金证券首推佣金宝，自此券