石油化工行业能源系列报告4：油价中期或出现波动，政治博弈加剧

证券研究报告 能源系列报告4：油价中期或出现波动，政治博弈加剧 行业评级：增持 sunxiyu@gtjas.com 021-38677369 S0880517090003 姓名：杨思远（分析师） 邮箱：yangsiyuan026856@gtjas.com 电话：021-38032022 证书编号：S0880522080005 姓名：陈浩越（研究助理） 邮箱：chenhaoyue028692@gtjas.com电话：021-38031035 证书编号：S0880123070130 01 原油价格10月中旬前高位偏强震荡，之后或中期调整，长期中枢将抬升。 要点：10月中旬前低库存状态下持续去库，预计原油价格将偏强震荡。之后需留意欧美宏观数据与货币政策，宏观负反馈增加 打压需求预期，同时伊朗等国产量持续增长；中期或将调整。长期看我们认为价格中枢将较以往抬升至80美元/桶以上。 02 供给端市场预期较为一致，分歧主要在于需求端 要点：原油在低库存的状态下保持去库，同时成品油裂解价差处于高位支撑价格。供给端伊朗，委内瑞拉等减产豁免国存在增 产预期，而美国产量长期增速或下降。EIA，IEA，OPEC三大能源机构对于Q4及2024年H1供需平衡分歧较大。 03 宏观端对原油需求负反馈或增加，留意欧美货币政策 要点：原油价格的上涨过程中宏观负反馈累积，因油价上涨推动能源端CPI反弹从而可能进一步影响欧美货币政策。考虑到美国超额储蓄接近消耗完毕，居民加杠杆消费意愿下降，高利率对能源端需求的负反馈影响或将更明显。 04 我们认为长期看三桶油及海上油气工程服务是较好的配置方向 要点：逆全球化背景下我们认为实物商品配置价值提升，资源公司维持较好资本开支纪律长期看用于股东回报的现金流将提升。同时央企经营效率改善有助于上游企业估值提升。另一方面，长期油价中枢上移，预计海上油气工程服务景气提升。 05风险提示 要点：宏观超预期加息或维持高利率导致打压需求风险，地缘政治的不确定性，欧美陷入实质衰退。 2 /CONTENTS 01原油价格10月中旬前高位偏强震荡，之后或 中期调整，长期中枢将抬升 02全球出行情况好于疫情期间，油品需求好转 03长期供应端投资意愿继续下降，美国原油生 产效率下降 04我们认为长期看三桶油及海上油气工程服务是较好的配置方向 05风险提示 3/ 原油价格10月中旬前高位偏强震荡，之后或中期调整，长期中枢将抬升 4/ 阶段性海外宏观压力放缓 海外软着陆预期增强 原油近期上涨 沙特额外减产 成品油裂解价差高位。原油持续去库,库存回到2017年 来低位 原油净多仓回升 原油价格回升 汽油需求旺季 天气原因导致炼厂开工偏低 01 5 01 需求端 汽油需求旺季结束 柴油尚处旺季 宏观预期的演绎 美国产量增速放缓 汽油裂解价差下降，柴油尚有支撑 国内政策提振需求预期 海外需求预期的波动 沙特延长自愿减产 低库存去库状态近期延续 供应端 伊朗，委内瑞拉等豁免减产国增产 沙特等国市场份额下降，沙 特加大自愿减产力度难度上升 对近端价格有支撑，但供给 如无进一步减产，边际趋于宽松 美国是否可能进一步释放SPR 欧洲是否陷入衰退，美国后续需求是否放缓 原油价格上升再通胀压力上升 欧美货币政策紧缩或高于预期 阶段性避险情绪的上升 海外软着陆预期落空的可能性 10月中旬前近端价格由于低库存状态持 续去库有支撑，之后需留意宏观数据与欧美货币政策。油价上升后，宏观端负反馈持续累积，产油国与欧美消费国的博弈将进一步加剧。但值得注意的是，多空比当前处于较高水平，宏观配置资金的离场短 期可能造成价格提前较大波动。 6 Average 2000–2019 2020 2021 2022 Projections 20232024 FISCALBREAKEVENOILPRICE1 Oilexporters 01 Algeria 102.1 89.6 111.4 85.7 112.4 111.9 Azerbaijan 51.9 66.3 57.9 63.6 77.0 78.2 Bahrain 83.2 113.7 134.8 133.6 126.2 129.1 Iran 85.6 546.5 259.4 278.3 351.7 375.4 Iraq 75.8 56.6 53.3 66.3 75.8 76.4 Kazakhstan ... 192.1 183.5 95.5 99.8 83.9 Kuwait2 46.8 76.2 62.4 63.2 70.7 66.3 Libya 71.7 141.7 52.0 85.1 64.4 62.2 Oman 69.1 86.4 76.7 62.1 72.2 66.4 Qatar 45.1 49.3 46.5 44.7 44.8 41.5 SaudiArabia 80.4 76.3 83.6 85.8 80.9 75.1 Turkmenistan ... 40.5 32.3 37.3 38.1 40.0 UnitedArabEmirates 49.9 51.7 53.1 55.1 55.6 54.8 OilexportersAlgeriaAzerbaijanBahrainIran IraqKazakhstanKuwaitLibyaOmanQatar SaudiArabiaTurkmenistan UnitedArabEmirates 85.2 57.4 52.5 40.4 65.3 86.7 37.8 54.3 71.3 50.6 55.4 ...45.7 80.2 64.8 84.6 36.7 53.7 80.5 37.1 58.0 75.6 43.5 50.8 25.9 18.5 79.4 69.5 34.6 44.5 56.1 123.9 33.0 57.2 75.7 43.4 57.1 21.7 16.8 75.2 85.9 39.4 48.8 75.7 65.8 43.4 86.0 85.1 46.3 52.7 31.4 36.8 83.5 63.1 45.7 44.1 76.5 96.2 46.2 55.5 62.2 42.7 57.0 31.8 35.3 74.2 60.4 40.5 47.2 67.4 102.4 45.1 61.5 64.1 40.2 54.7 30.7 39.4 长期看美国产量增速下降，新井成本抬升 原油价格长期中枢将高于80美元/桶 长期看中东市场份额增加，话语权增强 沙特等OPEC国家长期 需要高油价支撑财政平衡 长期看欧美高利率政策不可持续，但利率中枢可能抬升 长期看实物商品的战略意义提升 7 01 2022 3 6 62011 6 91720223 8 MacroMicrowind 9/ 02 2017 Q4 10 IEAKplerbloomberg 02 7 2200 EIA 22 47%2290 2022 9 WTI 9月29日库欣地区库存结束去库状态上升13万桶；后续 仍需持续观察。我们预计阶段性仍可能出现去库。 11 IEAwind 02 伊朗+委内瑞拉预计仍有60万桶/天以上空间。年底预计伊朗产量360万桶/天，委内瑞拉100万桶/天(当前分别为310万桶/天及77万桶/天。)同时10月以后伊拉克50万桶/天出口也有待修复。 12 02 2023 2023 6 2022 PMI 6.5% 13 bloombergEIA 02 14 bloomberg 02 OPEC+9 IEAKplerbloomberg 15 02 16 Kpler 02 IEAbloomberg 17 02 美国燃油价格的上升使能源端CPI再次面临上升压力。这也将加剧产油国与欧美消费国间的博弈。美国8月整体CPI同比增速连续第二个月反弹，并创下14个月来最大的环比涨幅，核心CPI同比增速继续放缓，但环比涨幅6个月来首次加速，高于市场预期。 9月7日，美国白宫表示，沙特减产计划延长不会改变美国政府降低汽油价格的努力。9月19日，美国财长耶伦表示，沙特减产导致油价上涨，这是不可取的。 由于当前沙特产量处于历史较低水平而美国政府面临2024年选民要求控制通胀的选举压力，在原油需求下降时不能排除类似2018年时美沙达成交易的可能性。 (2018年10月22日沙特能源部长法利赫表示，沙特将增加石油供应，以弥补伊朗减少的石油产量。但我们认为沙特的意愿长期看仍是将布油维持在80美元/桶以上。) EIA 18 02 Worldoildemandandsupplybalance 2020 2021 20221Q23 2Q23 3Q23 4Q23 20231Q24 2Q24 3Q24 4Q24 2024 (a)Totalworlddemand 91.19 97.13 99.62 101.74 101.26 102.06 103.18 102.06 103.76 103.43 104.74 105.28 104.31 TotalOECDTotalNon-OECD 29.3131.64 29.7731.85 30.9732.44 32.0433.21 32.0932.87 32.6732.26 32.8731.70 32.4232.50 33.1032.63 32.9932.80 33.4133.00 33.8533.24 33.3432.92 TotalNon-OPECproduction 60.95 61.61 63.42 65.25 64.96 64.93 64.57 64.92 65.73 65.79 66.41 67.09 66.26 Processinggains 2.16 2.29 2.40 2.47 2.47 2.47 2.47 2.47 2.52 2.52 2.52 2.52 2.52 TotalNon-OPECliquidsproduction 63.11 63.90 65.81 67.72 67.43 67.39 67.04 67.39 68.25 68.31 68.93 69.61 68.78 OPECNGL+non-conventionaloils 5.17 5.28 5.39 5.44 5.47 5.43 5.43 5.44 5.49 5.54 5.50 5.50 5.51 (b)Totalnon-OPECliquidsproductionandOPECNGLs 68.27 69.18 71.21 73.16 72.91 72.82 72.46 72.83 73.74 73.85 74.43 75.11 74.28 OPECcrudeoilproduction(secondarysources) 25.73 26.35 28.86 28.85 28.28 27.44 27.44 28.00 27.44 27.44 27.44 27.44 27.44 Totalliquidsproduction 94.00 95.53 100.07 102.01 101.18 100.26 99.90 100.84 101.18 101.29 101.87 102.55 101.72 Balance(stockchangeandmiscellaneous) 2.81 -1.60 0.45 0.27 -0.08 -1.79 -3.27 -1.22 -2.59 -2.14 -2.87 -2.73 -2.58 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 2023 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 2024 TotalDemand 100.4 101.7 102.6 102.5 101.8 101.1 102.6 104 103.5 102.8 TotalOECDSupply 28.3 2