制造业景气重回扩张的逻辑

2023年10月7日 证券研究报告 宏观研究 2023年10月7日 ➢9月制造业PMI重回扩张区间，产需改善和配送时间缩短是主要贡献因素。9月制造业生产指数和新订单指数均继续上升，市场需求企稳，带动生产活动更加活跃。9月生产指数较8月大幅提升0.8个百分点，新订单指数较8月上升0.3个百分点，分别录得52.7%和50.5%。尤其后者指数，在经历4-7月连续4个月的收缩后，8月重回扩张，9月能继续维持，表明近两个月制造业市场需求已逐渐企稳。9月采购量指数录得50.7%，企业采购也延续了8月的扩张势头。供应商配送时间指数比8月下降0.8个百分点，制造业配货时间也出现加快。 王誓贤宏观研究助理邮箱：wangshixian@cindasc.com ➢9月数据印证了我们的涨价补库带动产需回升的判断。在8月《工业品涨价和PMI回升的逻辑》一文中我们认为制造业PMI连续回升的背后或是主要工业品涨价补库带动的产需回升，且具备持续性。9月价格端指数较8月大幅改善，9月主要原材料购进价格和出厂价格指数比8月上升2.9和1.5个百分点，分别为59.4%和53.5%。统计局指出9月“石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0%及以上高位”。同时，原材料库存指数延续了8月的降幅收窄趋势，表明制造业企业继续进行原材料补库，涨价补库带动产需回升的观点得到了印证。 ➢大型企业景气加快扩张，小型企业也有改善。9月大、中、小型企业PMI分别录得51.6%、49.6%和48.0%。其中大型企业的景气水平较8月上升0.8个百分点，中型企业和8月持平，小型企业比8月上升0.3个百分点。总体上，在经济下行压力下，中小企业的处境仍比较艰难。大型企业在技术、资金等方面的竞争优势是中小型企业所缺少的，企业的竞争压力比此前更大。我们认为，后续还需经济进一步恢复，利好民营企业发展的政策进一步落地见效，中小企业的景气水平才有望重回扩张。 ➢10月制造业PMI有望延续扩张。8、9两个月的PMI数据连续向好，制造业产需连续改善，原材料继续补库，工业品价格继续回升，加之政策不断加码，我们认为后续制造业景气水平能延续9月扩张势头。关键是年底经济的表现，是增长乏力还是企稳向好，我们认为还要看后续的政策力度和效果。尤其地产刺激政策会不会继续加码，财政政策是否还有重磅政策工具出台等。9月初财政部表示，对后续财政工作的重心可能会放在化解地方债务上，这属于防风险的范畴，所以要警惕今年年底经济会不会出现发力后的乏力情况 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：地产刺激政策力度不及预期，财政缺乏有力的政策工具 目录 一、产需均改善，原材料继续补库............................................................................................3二、建筑业和服务业加快扩张....................................................................................................5三、10月制造业PMI有望延续扩张...........................................................................................6风险因素........................................................................................................................................7 图目录 图1：9月制造业PMI重回扩张区间..........................................................................................3图2：产需和配送时间的改善带动了9月制造业PMI的提升.................................................3图3：工业品价格在6月触底后企稳回升..................................................................................4图4：原材料库存指数在6月触底后企稳回升..........................................................................4图5：大型企业的经济动能较为领先.........................................................................................5图6：新增专项债8月提速发行..................................................................................................6图7：建筑业和服务业景气均延续扩张势头..............................................................................6 9月30号国家统计局发布的9月金融数据显示：9月制造业PMI录得50.2%，较前值上升0.5个百分点，为4月份以来重回扩张区间，好于市场预期0.1个百分点；非制造业商务活动指数录得51.7%，较前值上升0.7个百分点，略高于市场预期；综合PMI录得52.0%，也较前值上升0.7个百分点。三大指数均处扩张区间，尤其制造业景气面表现突出。 一、产需均改善，原材料继续补库 9月制造业生产指数和新订单指数均上升，市场需求企稳，带动生产活动更加活跃。9月生产指数较8月大幅提升0.8个百分点，新订单指数较8月上升0.3个百分点，分别录得52.7%和50.5%。尤其后者指数，在经历4-7月连续4个月的收缩后，8月重回扩张，9月能继续维持，表明近两个月制造业市场需求已逐渐企稳。9月采购量指数录得50.7%，企业采购也延续了8月的扩张势头。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 9月数据印证了工业品涨价补库带动产需改善的可持续性。在8月PMI点评《工业品涨价和PMI回升的逻辑》一文中我们认为制造业PMI连续回升的背后或是主要工业品涨价补库带动的产需回升，且具备持续性。9月价格端指数较8月大幅改善，9月主要原材料购进价格和出厂价格指数比8月上升2.9和1.5个百分点，分别为59.4%和53.5%，出厂价格继8月企稳回升。统计局指出9月“石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0%及以上高位”。同时，原材料库存指数延续了8月的降幅收窄趋势，表明制造业企业继续进行原材料补库。综上，涨价补库均延续，涨价补库带动产需回升的观点得到了印证。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 大型企业景气加快扩张，小型企业也有所改善。9月大、中、小型企业PMI分别录得51.6%、49.6%和48.0%。其中大型企业的景气水平较8月上升0.8个百分点，中型企业和8月持平，小型企业比8月上升0.3个百分点。总体上，在经济下行压力下，中小企业的处境仍比较艰难。大型企业在技术、资金等方面的竞争优势是中小型企业短期内难以赶上的。后续还需经济进一步恢复，助力民营企业发展的政策进一步落地见效，中小企业的景气水平才有望重回扩张。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、建筑业和服务业加快扩张 8月地方专项债发行提速，9月建筑业PMI录得56.2%，比8月提升了2.4个百分点。8月地方专项债发行5945.77亿元，较7月增加约4000亿元，有效支持了9月基建旺季的施工，9月建筑业新订单指数录得50%，5月以来首次停止收缩。1-9月新增专项债已发行34486.5亿元，剔除用于支持中小银行资本金的专项债约1523亿元，已基本发行完90%，距离全年限额还差约4000亿没发。在此背景下，我们认为后续建筑业仍能维持在较高景气水平。 服务业延续扩张势头，9月服务业PMI录得50.9%，较8月上升0.4个百分点。今年4月以来，服务业扩张势头逐月放缓，到9月才触底回升，我们推测和各类促消费、扩内需的政策累积生效有关。经文旅部测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。我们认为，市场信心的提振或能支持后续服务业景气的持续扩张。 拉长时间看，相较制造业，我国服务业的潜力和韧性要明显更强。我们认为，公众的消费潜力长期内可能是被压抑的，一旦出现“阀门”，即出现引导消费动能释放的长节假日、好产品等，压抑许久的消费动能就会被释放。而我国制造业受制于西方国家的各类打压加上新兴市场国家的竞争加剧，未来的发展处境相较从前或会变得更艰难。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、10月制造业PMI有望延续扩张 8、9两个月的PMI数据连续向好，制造业产需连续改善，原材料继续补库，工业品价格继续回升，加之政策不断加码，我们认为后续制造业景气水平能延续9月扩张势头。不确定性较大的是年底经济的表现，是增长乏力还是企稳向好，我们认为还要看后续的政策力度和效果，比如地产刺激政策会不会继续加码，财政政策是否还有重磅政策工具出台等。根据9月初财政部对后续财政工作的重点安排，四季度可能财政重心放在化解地方债务上，这属于防风险的范畴，所以要警惕今年年底经济会不会出现发力后的乏力情况。 风险因素 地产刺激政策力度不及预期，财政缺乏有力的政策工具 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方债和财政政策。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使