峰回路转：2023年4季度港股市场投资展望

赵文利宋林姜越 2023年10月4日 ExecutiveSummary Sincethebeginningoftheyear,HongKongstockshaveexperiencedthreeroundsofdeclines,butthevelocityoftherecentdeclineshasgraduallyloststeamandconditionscouldbesuitableforareboundinQ4. TheHongKongmarketcontinuestoworkthroughvariouscyclebottoms.Fourmajorbottomshavebeenconfirmed(valuationbottom,policybottom,economicbottom,earningsbottom),andtheliquiditybottom(USinterestrates,dollarpeak,yuanbottom,etc.)isalsoexpectedtobeconfirmedinQ4. There are several significant factors to monitor in the fourth quarter.First is if we will see disparity between marketexpectationsandrealityforUSinflationandeconomicgrowthtrends,andthesubsequentimplicationsforFedmonetarypolicy.SecondisifwewillseethepotentialstrengtheningofChina'seconomicpolicies,aswellasthepotentialforarelaxationinUS-Chinarelationsgloballyandadeclineingeopoliticalrisks. PositivefactorsarestartingtobuildupfortheHongKongstockmarket.ApotentialwindowforareboundcouldbefromlateOctobertoNovember,whichisthewindowforaseriesofkeyevents,includingtheHongKongChiefExecutive'sPolicyAddress,thePolitburomeeting,andtheThirdPlenarySessionofthe20thCentralCommitteeinOctober,followedbytheFed'sNovembermeetingandtheAPECSummit.Thesefactorscouldpotentiallyprovidecatalystsforthemarket. RisksforthefourthquarterincludetheongoingUSstrikesandthesurgeinenergyprices,whichcouldpushupinflationexpectations;theongoingdebateaboutfiscalspendingintheUS;continuedhighinterestratesintheUS,whichwillleadtoanewwaveofturbulenceinthefinancialsystemandcreditrisk;lessthanexpectedpolicyeffortsinmainlandChina;andgeopoliticalrisks. Afterconductingathoroughanalysisofbothinternalandexternalfactors,weanticipateareverseV-shapedtrendwithintheHongKongstockmarketduringthefourthquarter,beginningonalownoteandgraduallyincreasing.Throughoutthisperiod,ourprojectionsindicatethattheHangSengIndexwillvarybetween16,500and20,000points.Meanwhile,theHSCEIandHSTechindicesareexpectedtofluctuatebetween5,600-7,000pointsand3,500-4,600pointsrespectively. Investmentadvice:Werecommendarebalancingofallocationfromthepreviousoverweightvaluetoamorebalancedallocationbetweenvalueandgrowth.China'sstate-ownedenterprises(SOEs)canbebothdefensiveandaggressiveplays,withenergy,telecommunications,andinfrastructureequipmentpreferred;thesewillcontinuetoplayavaluablerolein sector allocation.Technology and pharmaceutical leaders with high earnings visibility would be the primarybeneficiariesofapotentialmarketrally.Withinterestratessettopeakandmorefavorablepoliciesexpected,therecouldbefavorableaccumulationwindowsforHKpropertyandgoldstocksiftherearefurtherdips. 核心要点 年初至今，港股先后经历三轮下跌，但近期下跌动能已逐步收敛，4季度有望峰回路转，酝酿一轮反弹。 港股仍处在反复筑底阶段，年内四个重要底部已先后确认（估值底、政策底、经济底、盈利底），而流动性底（美息美元见顶、人民币见底等）亦有望于4季度内确认。 4季度需观察的核心问题：美国通胀及经济走势预期差及其后续对美联储货币政策的影响，中国宏观政策方面会否加大力度，中美关系会否有阶段性缓和，地缘政治风险有否收敛等。 近期积极因素开始逐步累积，10月下旬至11月港股或迎来有利的反弹窗口：特首施政报告、10月底政治局会议及二十届三中全会、美联储11月议息会及APEC领导人峰会有望为反弹提供重要催化剂。 4季度风险主要包括：美国罢工潮及能源价格反弹推高通胀预期，美国财政开支争拗持续，美国高利率持续引发新一轮金融系统动荡及信用风险，内地政策力度不及预期，地缘政治风险等。 综合考虑内外环境，港股4季度或前低后高、总体呈现倒V型走势，恒生指数波动区间介于16,500-20,000点，国企指数波动区间介于5,600-7,000点，科技指数介于3,500-4,600点。 投资建议：建议由超配价值适时转向在价值股和成长股之间平衡配置。攻守兼备的中字头依然有配置价值，主要涉及能源、电讯与基建装备板块，业绩能见度高的科技医药龙头将会提供更多股价修复弹性；利率趋于见顶及政策预期减辣，逢低收集本地地产股及黄金股。 年初至今，港股整体跑输 2023年初以来，发达国家股市整体保持强劲走势，纳斯达克指数、日经指数和标准普尔指数分别上行27.1%，20.1%和11.7%。相比之下，当下港股在内的大中华区市场仍然在内外部因素下整体跑输。 年内港股有明显的阶段性特征 今年以来港股的阶段性特征十分明显，从1月至今经历三轮下跌，近期跌势有所放缓 三轮下行区间的驱动因素不同 2-3月：中国经济疫后复苏弱于预期/盈利下调/中美关系/美国银行危机 8月初至今：美债息美元强势/美国罢工及政府停摆风险/中国地产风险 4-5月：美债收益率上行/人民币港元承压/美国债务上限等外部风险事件扰动 下行阶段资金追求确定性 4-5月：国际金融/香港本地/电动汽车跑赢 2-3月：电讯为首的中特估行情 8月初至今：能源走势强劲 美联储：加息周期有望结束，但高利率或持续更长时间 市场从年初至今多次上调终点利率预测并且推迟对结束加息日期的预期 市 场 预 测 终 点 利 率 从 年 初 的4.75%上 升 至5.5-5.75%，不确定会否再有最后一次加息 美联储选择“更高利率维持更长时间”的原因主要反映经济软着陆的预期 目前来看，市场认为美联储大概率已经结束加息，但对2024年减息的预期也明显减弱，预计降息范围0.75个百分点至4.75%或0.5个百分点至5% 通胀年内难以达到目标 通胀方面，上半年通胀持续下滑但粘性通胀仍然太高，最近几个月由于基数效应通胀有所回升 短期内，大宗商品价格回升以及基数效应可能导致总体通胀维持在3-4%之间核心通胀主要压力来自住房价格：根据历史经验，考虑到房价指数的领先效应，住宅通胀大概率将继续回落除了房价以外，其他粘性通胀（服务）回落至3.3%，2021年以来最低水平通胀预期已经基本回到俄乌战争之前的水平，但仍然高于过去20年的历史均值 我们认为通胀在年内大概率难以达到2%的目标，但有机会在2024年实现 市场是否高估美国就业市场后续的活力？ 就业市场方面，整体来看今年就业市场持续强于预期，增加市场对软着陆的信心。虽然就业市场仍然较强，但最新的数据有开始走弱的信号 非农就业：2023年前5个月平均为28.7万，6月之后平均为15.0万 JOLTS数据显示，失业人数对比职位空缺的比率连续4个月上升，自主离职率也回落至2021年1月最低水平8月U3(3.8%)及U6(7.0%)失业率已经上升至加息周期以来的新高水平 值得关注的一点是美国就业数据今年后续被下调的频率和幅度远高于历史均值 虽然今年非农就业数据持续超预期，该数据公布之后每次都被下调，累计下调35.5万（2008年以来最大的下调） 停工天数上升至2000年以来的新高 美国在2023年前8个月新增19起罢工事件，累计30.9万人罢工，加上之前的罢工在2023年前8个月累计损失了740.6万工作日（2000年以来新高水平） 市场密切关注美国汽车工人联合会（UAW）在9月开始罢工的事件 罢工主要影响包括： 罢工期间的直接损失：停工将会直接减少企业的产出，也有机会有连锁效应如果罢工成功：一方面，劳动成本将会提高，企业盈利大概率也会受影响。另一方面，收入上升将会增加家庭的消费能力。增加通胀压力（罢工时期对产业链的影响，工资增长导致需求拉动通胀） 从更长远的角度来看，罢工可能减弱制造业回流的动力 美国政府在最终时刻避免“停摆”，但深层问题仍未得到解决 美国将在10月1日步入新的财年，过去一段时间，美国国会民主、共和两党在削减联邦开支等议题上分歧显著，参众两院一直未能就新财年给联邦政府拨款问题达成一致，导致多方普遍预计美国联邦政府部分机构可能在9月30日后将面临部分机构因资金问题开始“停摆”。在数周的僵持后，美国国会9月30日批准一项短期拨款法案，为美国联邦政府提供支持其运转至11月17日的资金，维持联邦政府继续运转。 我们认为此举对市场会带来十分短暂的提振。我们梳理了自1990年以来美国政府停摆前后的股市表现。标普500在停摆前3天通常承压，在停摆得到解决后的数天到一个月内通常有一段上行，这反映了市场从忧虑到正面的转变。 但我们认为本次停摆危机（尽管得到暂时解决