2023年9月PMI数据点评：景气再度回升，补库仍需等待

宏观研究 2023.10.01 景气再度回升，补库仍需等待 ——2023年9月PMI数据点评 本报告导读： 9月PMI回升至荣枯线以上，供给修复强于需求，需求连续两月好转，稳增长政策托举下后续料将维持一定韧性。EPMI显著回升，也有望引领经济整体的回暖。新订单回升、产成品库存回落，显示被动去库加速，说明8月价格回升带来名义库存回补后，库存周期尚未进入趋势性回补阶段。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 证书编号S0880123070128 摘要： 9月制造业PMI较上月回升0.5个百分点至50.2%，较季节性低0.3个百分点： 相关报告 补库周期尚未开启 2023.09.28 1）需求再度回暖，4月来首次升至荣枯线以上，领先指数回升； 2）原材料和出厂价格指数延续回升态势，均强于季节性； 从“更高”到“更长”：美联储预期管理的艺术 3）原材料和产成品库存去化加速； 4）内需好于外需，外需修复弹性较大； 5）分企业规模看，大型企业景气度显著回升。 财政支出提速 轻“经济底”，重“流动性”降准落地，“一箭三雕” 2023.09.21 2023.09.17 2023.09.15 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 9月非制造业商务活动PMI回升至51.7%，低于季节性： 运输、旅游和信息传媒景气度领先季节性。 土木工程业维持高景气，房屋建筑环比大幅回升。 9月PMI回升，主要的贡献在生产端，往后看，稳增长政策托举下需求有望呈现韧性：一是在地产政策刺激下，商品房市场逐渐出现由二手房到新房的带动；二是9月基建实物工作量或将主要在9、10月形 成。同时，EPMI超季节性回升也暗示新兴产业需求端有所回暖，有望后续引领经济整体的回暖。 但需求仍然弱于季节性，BCI招工指数下行也说明企业预期修复尚不稳固，库存周期趋势性回补仍需等待： 1）9月PMI新订单指数回升、产成品库存回落，显示被动去库加速，说明8月价格回升带来的名义库存回补后还没有进入趋势性补库。 2）从PMI采购量来看，化工连续三个月原材料采购量环比较高，有望引领补库。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 2023.09.15 目录 1.制造业PMI回升至荣枯线以上3 2.建筑业带动非制造业景气提升6 3.景气再度回升，补库仍需等待9 4.风险提示11 1.制造业PMI回升至荣枯线以上 制造业PMI回升至荣枯线以上。2023年9月制造业PMI较上月继续回升0.5个百分点至50.2%，是自2023年4月以来首次回升至荣枯线以上。较季节性仍低 0.3个百分点。 图1:9月制造业PMI继续小幅回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：9月PMI制造业、建筑业与服务业均弱于季节性 2023-09季节性均值 PMI 服务业 服务业从服业务人业员从业人60员生产 服务业PMI55 建筑业从业人员50 45 建筑业新订单 40 建筑业 建筑业PMI 小型企业 中型企业 大型企业 新订单 制造业 新出口订单在手订单采购量 进口 从业人员 供货商配送时间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）供需两端回暖，供给端修复弹性更大。9月PMI生产较上月回升0.8个百分点至52.7%，比季节性高0.5个百分点；新订单较上月回升0.3个百分点至50.5%，较季节性低0.8个百分点，供需两端均有回升，供给修复弹性更大；新出口订单 回升1.1个百分点，较季节性低0.3个点，内需整体表现好于外需，而外需回升幅度较大，高技术制造业（计算机通信电子设备及仪器仪表、电气机械、医药）和 农副食品、纺服等行业外需修复较大。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数回升0.8个百分点。 （2）原材料和出厂价格指数继续回升，均强于季节性。原材料购进价格较上月上升2.9个百分点至59.4%，高于季节性0.4个百分点；出厂价格指数上升1.5个百 分点至53.5%，较季节性高0.1个点。 图3：内需持续好于外需 （%）20 15 10 5 0 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 (5) 新订单-新出口订单 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4:PMI领先指数回升 （%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：两大价格指数显著回升 （%）75 70 65 60 55 50 45 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 40 PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格荣枯线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （3）去库加速。原材料库存指数48.5%，较上月回升0.1个百分点，较季节性高 0.5个百分点；产成品库存较上月回落0.5个点至46.7%，较季节性高0.1个百分点，需求回升背景下加速去库；供应商配送时间回落0.8个百分点至50.8%，较季节性高1.5个百分点。 （4）分企业规模看，大型企业显著回升。大、小型企业PMI分别为51.6%、48%，分别较上月回升0.8、0.3个百分点。中型企业PMI为49.6%，与上月持平。 图6：进口、出口指数回升 （%）55 50 45 40 35 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 30 PMI:新出口订单PMI:进口荣枯线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：大中小型企业均回升 （%） 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 40 大型企业中型企业小型企业荣枯线 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：制造业PMI分项与上月环比变化 653.5 3 602.5 2 551.5 50 1 0.5 450 -0.5 40-1 -1.5 生产 新订单 在手订单 原材料库存 产成品库存 采购量 新出口订单 进口 出厂价格 从业人员 供货商配送时间 生产经营活动预期 35-2 主要原材料购进价格 生产类库存类进出口价格其他 2023-082023-099月-8月(右轴) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.建筑业带动非制造业景气提升 9月非制造业景气度提升。9月非制造业商务活动PMI为51.7%，环比回升0.7个百分点，低于季节性1.9个百分点。其中服务业PMI为50.9%，较上月下降0.4个 百分点，较季节性低1.5个百分点；建筑业PMI为56.2%，较上月回升2.4个点，较季节性低3.8个点。 图9：非制造业PMI分项与上月环比变化 602 551.5 1 50 0.5 45 0 40-0.5 商务活动 新订单 新出口订单 投入品价格 销售价格 从业人员 在手订单 存货 35-1 业务活动预期 供应商配送时间 2023-082023-099月-8月(右轴) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1）运输、旅游和信息传媒景气度领先季节性。分行业看，货运类（水上运输、道路运输）、餐饮、批发零售和信息传媒类（电信广播电视和卫星传输、互联网信 息技术）景气程度领先季节性。 （2）基建维持高景气，房建大幅回升。土木工程建筑业环比回升0.1个百分点至 58.7%，较季节性低0.8个百分点；房屋建筑业环比回升8.3个百分点至56.8%， 是非制造业中环比回升幅度最大的行业，较季节性低0.8个百分点。 图10:服务业景气度有所回落 （%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：建筑业景气度回升 （%）（%） 8015 7010 60 5 50 0 40 30-5 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 20-10 PMI:建筑业建筑业:新订单 建筑业:业务活动预期建筑业:投入品价格-销售价格(右轴) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：房屋建筑业PMI逆季节性大幅反弹 (%) 65 63 61 59 57 55 53 51 49 47 45 123456789101112 2023房屋建筑业:经营活动状况:季节性 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 图13：土木工程建筑业PMI维持韧性 (%) 75 70 65 60 55 50 45 40 123456789101112 2023土木工程建筑业:经营活动状况:季节性 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 3.景气再度回升，补库仍需等待 PMI自4月以来首度回升至荣枯线以上，主要的贡献在生产端，主因或为酷暑退温和施工旺季来临。 9月需求再度修复，连续两月位于荣枯线以上，往后看，稳增长政策托举下需求仍有韧性：一是在“认房不认贷”、放开限购限售限价等地产政策刺激下，商品房市场逐渐出现由二手房到新房的带动；二是9月基建实物工作量加大，8月专项 债大幅发行但基建投资增速不高、土建PMI也仅随季节性回升，实物工作量或将主要在9、10月形成。 与此同时，EPMI大幅回升，在经历7、8月生产淡季回落至荣枯线以下后，新兴产业景气度重回并大幅领先荣枯线，且修复动能强于季节性（与季节性之差收窄 1.1个百分点），暗示新兴产业需求端有所回暖，有望后续引领经济整体的回暖。 但我们仍需看到，需求仍然弱于季节性，BCI招工指数下行也说明企业预期修复尚不稳固。库存方面，9月PMI新订单指数回升、产成品库存回落，显示被动去库加速，说明8月价格回升带来的名义库存回补后还没有进入趋势性补库。 从原材料采购量来看，上中下游整体采购量环比上行，上游化工连续三个月采购量环比靠前有望引领补库，中游高技术制造业原材料采购则主要受出口拉动。 图14：商品房市场回暖 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图15：EPMI超季节性回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图16：BCI招工指数回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图17：9月各行业采购量环比 （%）20 15 10 5 0 -5 -10 -15 采购量环比 -20 数据来源：中采咨询，国泰君安证券研究 4.风险提示 经济内生动力恢复不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告