暑运表现亮眼，三季度业绩可期

2023年09月28日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 买入（维持）当前价：54.71元 春秋航空（601021）交通运输目标价：72.18元（6个月） 暑运表现亮眼，三季度业绩可期 1 投资要点 事件：公司发布2023年8月生产经营数据。8月公司完成旅客周转量（RPK） 44.9亿人公里，同比增长67.0%，且相比2019年8月增长24.4%。其中，8月 国内航线旅客周转量同比增长41.3%，且相比2019年8月增长60.2%；国际和地区航线旅客周转量同比均超7倍增长，且分别恢复至2019年同期的57%和 50%。8月公司可用座公里数（ASK）为48.6亿人公里，同比增长39.9%，且 相比2019年8月增长26.2%。其中，8月国内航线ASK同比增长18.1%，且相比2019年同期增长62.8%；国际及地区航线ASK同比均实现大幅增长，且分别恢复至2019年同期的59%和45%。春秋航空8月总体客座率为92.5%，环比7月改善0.2pps,同比增长15.0pps，相比2019年8月下降1.4pps,其中，国内客座率环比7月略有下降（-0.4pps），而国际及地区客座率环比分别提升3.8pps和1.0pp;国内和国际客座率相比2019年8月分别-1.5pps和-3.1pps,地区客座率则接近10pps超2019年同期。截至2023年8月，公司前8个月累计总体ASK和RPK分别恢复至2019年同期的111%和108%。 暑运期间国内旅客周转量同比2019年同期增长远超行业平均水平，国际运力恢复符合预期。春秋航空7-8月暑运合计旅客吞吐量同比2019年暑运增长25%,而行业总体旅客周转量则恢复至2019年暑运的99%。分航线看，春秋航空国内航 线旅客吞吐量同比2019年暑运增长60%，远超20%的行业总体增速；春秋航空国际及地区总体旅客周转量恢复至2019年暑运的57%，比行业总体恢复快7pps。公司7-8月总体运力恢复至2019年同期的125%，其中国内运力恢复至 2019年暑运的160%，国际及地区运力总体则恢复至2019年暑运的58%。 预期2024年下半年公司飞机利用率将大致恢复到疫情前水平。截至2022年底，公司在职飞行员为1,707名，相比2019年底仅增长12%，较大幅度低于同期25%的机队规模增速。2023年上半年，公司飞机利用率为8.11小时，同比增长46.1%，但仍低于2019年同期11.19小时的日均利用率水平。2023年上半年，公司资本化的飞行员引进费用超过8,200万，已几乎与2022年全年增加金额持平，一定 程度上反应了公司正加速对飞行员的引进。预期2023年下半年到2024年公司的飞机利用率会随着国际运力的恢复以及飞行员队伍的扩充而进一步改善。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.06元、3.25元、4.5元，当前股价对应动态P/E分别为27倍、17倍及12倍。公司国际线运力恢复有序， 飞行员缺口问题逐步改善，精细化管控成效渐显，看好公司未来三年的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8368.97 19627.53 24338.13 28353.93 增长率 -22.92% 134.53% 24.00% 16.50% 归属母公司净利润（百万元） -3035.82 2013.63 3183.41 4402.68 增长率 -7861.89% 166.33% 58.09% 38.30% 每股收益EPS（元） -3.10 2.06 3.25 4.50 净资产收益率ROE -22.17% 12.55% 16.91% 19.49% PE -18.09 27.277.25 12.47 PB 4.01 3.42 2.92 2.43 PEG — 0.81 0.51 0.37 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 春秋航空沪深300 23% 17% 10% 3% -4% -10% 22/922/1123/123/323/523/723/9 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)9.79 流通A股(亿股)9.79 52周内股价区间(元)48.55-66.79 总市值(亿元)535.36 总资产(亿元)438.19 相关研究 每股净资产(元)14.68 1.春秋航空（601021）：运力投放环比提高，经营承压依旧显著(2022-10-31) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+69%、+23%、+25%。预期公司国际运力将在2024年恢复到2019年的水平，并在2025年恢复增长；同时考虑到公司十四五期间8%的机队年均复合增速，以及国内市场运距进一步拉长的因素。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为+16%、-2%、-7%。预期公 司2023年全年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，国际线单位客公里收益将在2024-2025年期间逐步下降并恢复至接近2019年的水平。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-21%、-5%、-5%。根据公司2023年上半年的业绩表现，预期公司2023年全年单位扣油成本将保持接近2019年的水平。 预期未来1-3年公司供给及需求恢复之后的规模效应，叠加数字化运营和精细化管理的成效逐步显现，公司的单位扣油成本将进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入、成本及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,369.0 19,627.5 24,338.1 28,353.9 YoY 134.5% 24.0% 16.5% 客运收入 8,101.6 19,038.7 23,608.0 27,503.3 YoY 135.0% 24.0% 16.5% 货运收入 93.8 101.3 121.5 143.4 YoY 8.0% 20.0% 18.0% 营业成本 11,590.3 16,398.5 19,625.0 22,176.0 YoY 41.5% 19.7% 13.0% 扣油成本 7,644.4 10,224.7 11,976.8 14,177.5 YoY 33.8% 17.1% 18.4% 毛利 -3,221.4 3,229.0 4,713.1 6,177.9 毛利率 -38.5% 16.5% 19.4% 21.8% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为196.3亿元（+134.5%）、243.4亿元（+24.0%） 和283.5亿元（+16.5%），归母净利润分别为20.1亿元（去年同期为亏损30.4亿元）、31.8亿元（+58.1%）、44.0亿元（+38.3%），EPS分别为2.06元、3.25元、4.50元，对应动态PE分别为27倍、17倍、12倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业5家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航以及吉祥航空是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值（亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601111.SH 中国国航 1,156.45 8.03 -2.81 0.18 1.15 1.32 -3.37 45.24 7.00 6.10 5.51 3.70 2.51 1.82 600029.SH 南方航空 982.19 6.08 -1.90 0.13 0.73 0.94 -3.37 46.10 8.35 6.50 2.68 2.45 1.89 1.46 600115.SH 中国东航 878.17 4.39 -1.98 0.03 0.56 0.66 -2.62 160.81 7.84 6.62 3.37 2.96 2.14 1.64 603885.SH 吉祥航空 321.25 14.51 -2.03 0.59 1.26 1.55 -7.74 24.65 11.52 9.39 3.37 2.96 2.36 1.91 002928.SZ 华夏航空 92.29 7.22 -1.91 -0.34 0.54 0.84 -4.67 - 13.43 8.63 2.28 2.53 2.13 1.73 平均值 -4.36 38.66 9.63 7.45 3.44 2.92 2.21 1.71 601021.SH 春秋航空 540.26 55.21 -3.30 2.06 3.25 4.50 -17.80 27.27 17.25 12.47 3.95 3.42 2.92 2.43 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司当前股价对应2023年估值为27倍，剔除异常值后的行业平均值为39倍，显著低于行业平均估值水平。考虑到我国目前航空消费市场较低的渗透率，春秋作为国内最大的低成本航空，在市场的成长阶段仍然具备巨大的开拓潜力。预期随着国际线时刻的逐步恢复，以及公司飞行员缺口逐渐缩小，公司业绩将呈现高质量修复和增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，给予2023年35倍P/E估值，对应目标价72.18元，基于公司2019-2025年34%的盈利年均复合增长率（排除疫情三年的影响），目标价对应1.0倍PEG，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8368.97 19627.53 24338.13 28353.93 净利润 -3035.82 2013.63 3183.41 4402.68 营业成本 11590.34 16398.54 19625.02 22175.98 折旧与摊销 1315.09 1221.52 1221.52 1221.52 营业税金及附加 23.67 23.55 29.21 34.02 财务费用 622.20 620.39 564.38 394.70 销售费用 179.51 333.67 413.75 482.02 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 188.46 235.53 292.06 340.25 经营营运资本变动 36.24 -875.46 -122.24 -9.29 财务费用 622.20 620.39 564.38 394.70 其他 1500.90 106.27 -4.93 -6.93 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 438.62 3086.35 4842.15 6002.68 投资收益 -13.39 10.00 10.00 10.00 资本支出 -2240.38 1276.13 2512.26 1794.47 公允价值变动损益 30.48 -80.00 0.00 0.00 其他 -2303.24 41.13 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4543.61 1317.26 2522.26 1804.47 营业利润 -3416.