超细纤维面料龙头，产品多元化贡献新增长点

公司概况：国内超细复合纤维面料龙头。公司深耕超细纤维领域研发，产品包括超细纤维面料、制成品及无尘洁净产品，制成品（以运动毛巾为主）/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）22年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。公司以外销为主、22年收入占比52%，已与迪卡侬、ZARA、C&A等建立紧密合作，其中迪卡侬为第一大客户、收入占比超50%。近年来公司不断进行新领域拓展，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应链体系中。 超细纤维行业：性能优越，下游应用领域持续拓宽。超细纤维起源于上世纪中的欧日，技术成熟度较高，其细度为人发丝的1/200、普通化纤的1/20，主要由绦纶、锦纶等构成，具有吸水速干、透气性强、不易变形的优越性能，主要应用于服装家纺领域的浴巾、浴袍、沙发套等，该类需求较为稳定。随材料特性被进一步挖掘，受益于其皮感、透气性、耐磨性及吸附灰尘能力突出，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、电子包材、无尘洁净等产业用领域。竞争格局方面，日韩欧技术领先，国内市场引进时间相对较晚、企业数量多、布局相对低端。 业绩纵览：受疫情影响呈波动，23年以来呈现弱复苏。2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收CAGR为5%、增速较为稳健，但油价上涨致盈利能力下降、归母净利呈下滑态势。2020-2022年受疫情扰动，公司业绩波动较大，其中21年受益海外疫情管控放松及品牌供应链补库、业绩大幅增长，23以来受益内销市场需求回暖呈现弱复苏、23H1营收/净利分别同比+13%/+2.4%。公司盈利能力主要受到原油价格、客户议价、产品结构等多方面综合影响，近年毛利率逐渐回落，23H1净利率有所回升。 公司亮点：技术积累深厚、客户资源优质、开拓产业用新增长点。1）技术强：超细纤维面料生产流程较为复杂，具备一定技术难度，各环节均对产成品的质量造成显著影响。公司技术领跑国内高端超细纤维行业，具有从织造到制成品加工全产业链工艺，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。2）客户优：国际知名客户具备严格的资质认定标准，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，一经认证后客户忠诚度较高。基于核心技术工艺优势，公司与迪卡侬等建立起稳定合作关系，公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、占比近90%。3）产品多元化：公司通过独创性发展，将超细纤维面料逐步拓宽至产业用领域，如无尘擦拭布、电子用产品、汽车仿皮内饰含浸面料等，订单逐渐放量，有望贡献业绩新增长点。 盈利预测与投资评级：公司作为超细纤维面料龙头，深耕超细纤维应用领域，传统服装应用需求较为稳定，产业领域用制品有望长期较快增长。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.41/0.46/0.52亿元、分别同比+12%/+13%/+12%、对应PE为54/48/43倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：大客户流失风险、需求疲软、客户拓展不及预期、原材料价格波动等。 1.公司概况：国内超细复合纤维面料龙头企业 国内超细纤维龙头制造商，深耕细分行业二十余年。聚杰微纤成立于2000年，成立之初便致力于超细纤维领域的研究和开发，主营产品包括超细纤维制成品、超细纤维仿皮面料、超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品等。公司自主研发并解决开纤、染色、起绒等技术问题，工艺已达国际先进水平。客户积累深厚，目前公司已经与国际知名品牌迪卡侬、ZARA、C&A等建立紧密合作关系，并通过不断进行新领域拓展，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应体系中。 图1：公司发展历程一览 表1：公司主要产品介绍 公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节，上游为化纤行业。公司主要产品为超细纤维面料、制成品及无尘洁净制品。从产业链看属于中下游服装、家纺、体育户外用品和电子、汽车产业用纺织品，上游主要为石油加工制成的锦纶、涤纶、氨纶长丝为主的复合纤维。 图2：公司所处产业链环节 超细纤维制成品、面料产能持续扩张，应用于汽车内饰等仿皮含浸面料开始逐步投产。2016年-2018年公司超细纤维面料利用率均高于100%，2021年IPO项目投产后超细纤维面料产能大幅提升、由1800万米提升至3000万米，制成品由2000万件提升至3000万件。后续公司终止“超细纤维无尘超净制品建设项目”，并将资金投入至应用于汽车内饰的超纤革“超细纤维含浸面料建设项目”，22年开始应用于手机、汽车供应链体系。从产能利用率看，受疫情影响下游需求，超细纤维制成品和超细纤维面料产能利用率波动较大。 表2：公司募投项目扩产及2022年产能情况 图3：历年分产品产能利用率 分产品看，超细纤维制成品贡献主要营收。2022年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务 （ 对客户销售的坯布及加工费 ） 占比分别为50%/9%/4%/4%/33%，其中制成品主要以运动毛巾产品为主，贡献主要营收。 图4：历年来公司分产品营收占比情况 图5：2022年超细纤维制成品贡献主要营收 分区域看，外销占比较高。因第一大客户迪卡侬为欧洲公司，贡献销售占比高，故外销比例较高。公司通过积极拓展国内外客户，客户结构进一步优化，同时由于2019年新增部分国内染整代加工业务，内销占比不断增加，2022年外销/内销收入占比分别为52%/48%。 图6：公司历年分地区营收占比情况（单位：百万元） 客户资源优质，与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系。全球知名运动品牌迪卡侬为公司第一大客户，贡献半数以上营收。同时公司积极拓展优质客户，逐步进入世界知名服装、家具品牌供应链体系，如ZARA、C＆A、H＆M、IKEA等品牌。 图7：历年迪卡侬贡献销售额占比（%） 图8：2022年前五大客户销售额及占比 图9：公司合作优质客户一览 股权结构较为集中。截至2023H1末仲氏家族三人陆玉珍、仲湘聚和仲鸿天直接间接共持有公司64.5%股权，持股结构较为集中。（陆玉珍系仲鸿天、仲湘聚母亲，仲湘聚与仲鸿天系姐弟关系）。 图10：截至2023年6月30日公司股权结构 2.超细纤维行业：性能优越，下游应用领域持续拓宽 超细纤维技术成熟度较高，品种丰富度高。国内理论上将单纤维线密度在0.55dtex（约0.5D）以下的纤维称超细纤维，其细度为人发丝的1/200、普通化学纤维的1/20，主要由绦纶、锦纶等材料构成。超细纤维于上世纪中起源于欧日，生产企业成功制造出不同类型、各具特色的复合纤维。20世纪70至80年代，各生产企业开发出性能优越、应用广阔、不同组分的超细纤维，逐渐探索超细纤维下游领域发展应用。至20世纪90年代，我国引入超细复合纤维技术，至今生产技术已经趋于成熟，主要应用于传统服装领域，随材料特性被进一步挖掘，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、电子用面料、电子器件耗材等产业用领域。 图11：超细纤维行业发展沿革 超细纤维细旦化为其突出优势，广泛应用于纺织过程。相较于常规纤维和天然纤维，超细纤维具有优良的几何、力学、质量、光学和结构特性，纤维强度是普通纤维的5倍，吸附能力、吸水速度和吸水量是普通纤维的7倍。从功能应用领域来看，超细纤维依据其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品，如高密度织物、仿麂皮、高性能洁净布以及功能性面料等，产品具有吸水速干、透气性强、不易变形的优越性能。 表3：超细纤维纺织品应用及特性 下游应用领域持续拓展，传统领域需求稳定、产业用领域有待挖掘。超细纤维因其具备的透气性强、吸水速干特性，主要应用于服装家纺领域，例如浴巾、浴袍、沙发套，需求相对较为稳定。随超细纤维性能被逐步挖掘，应用领域扩张至产业用领域，如电子用产品、汽车仿皮内饰、无尘擦拭布等。 产业用新兴领域一：超细纤维合成革应用于电子包材、汽车内饰，未来发展空间较大。超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一、占比仅6%左右，2020年国内需求量达3.5亿平方米，2017-2020年CAGR达16%。虽然目前国内超纤革需求量增长较快，但超纤革占人造合成革总需求量的比例仅6.2%左右，受益于其皮感、透气性、耐磨性性能突出，渗透率仍有较大提升空间。 表4：合成革分类、特点及应用 产业用新兴领域二：无尘洁净不断发展。由于纤维间空隙多而密，可利用其毛细管作用，能有效吸附灰尘、油脂和水分等，织物具有较强清洁能力和去污能力，在精密机械、生物医药、光学仪器、半导体与显示产业等方面具有重要用途。 图12：超纤面料清洁vs普通面料清洁 竞争格局方面，日韩欧技术领先、国内市场企业数量多、布局相对低端。从国际视角而言，日本于1960年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破、各大企业自上世纪80年来至今成功推出多种新超细纤维材料，日本、韩国、欧洲的技术相对较为领先。从国内视角而言，中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚，目前国内采用超细纤维长丝为原料生产面料织物的企业数量多、规模小、产成品多为中低端产品。 表5：超细纤维产品主要布局公司一览 3.业绩纵览：受疫情影响呈波动，23年以来逐渐复苏 3.1.业绩：外需占比较高，疫情扰动致近年波动较大 从业绩看，公司发展可分为三个阶段： 2015-2019年营收平稳增长，归母净利呈下滑趋势。2015-2019年公司超细纤维制成品需求较好，销量增长带动营收CAGR为5%、增速较为稳健，但油价上涨致原材料价格上涨，由于公司处于产业链中下游，与迪卡侬等大客户提前协商成品价格、盈利能力有所下降，归母净利呈下滑态势。 2020-2022年受疫情扰动，公司业绩波动较大。2020-2022年公司营收同比增速分别为-30%/+38%/+26%，归母净利同比增速分别为-90%/+428%/+20%，主要系2020年欧洲疫情严重导致需求萎缩，2021年海外疫情管制放松叠加品牌供应链补库、业绩迎复苏，2022年受益于上半年出口高景气行情持续、业绩亦有较好增长，下半年外需转弱致业绩增速放缓。 2023年以来呈现复苏。23H1内销市场需求回暖、但海外受到品牌去库影响仍承压，营收/归母净利同比分别+13%/+2.4%，呈缓慢修复。 图13：公司历年营收情况 图14：公司历年归母净利情况 超细纤维制成品贡献主要营收，染整加工费增长较多。2016-2022年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其他收入CAGR分别为+3%/-14%/-2%/+22%/+172%，2022年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。制成品需求稳定、增速稳健；面料收入下滑主要系市场潮流趋势变动及部分面料直接生产成为制成品所致；无尘洁净制品增速较为靓丽、但规模较小；其他收入快速增长主要为公司2019年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费。 图15：公司分产品营收情况（单位：百万元） 图16：公司分产品营收增速情况 超细纤维主业海外销售占比较高，内销主要为染整代加工贡献。2016-2022年公司外销/内销收入CAGR分别为-0.4%/+19.6%，2022年收入占比分别为52%/48%。公司超细纤维制品主要为外销，与出口景气度、合作大客户需求情况相关度较高，因此期间出现波动；内销主要为郎溪远华染整代加工业务贡献，2023年8月公司出售所持有的70%郎溪远华股权后，内销收入或出现回落。 图17：公司分地区营收情况（单位：百万元） 图18：公司分地区营收yoy 3.2.盈利能力：与原油价格、客户议价、产品结构相关性较强 公司毛利率主要与原油价格、客户议价、产品结构关联度较高。2016年起公司毛利率整体呈逐年下滑趋势，我们分析毛利率主要受到如下因素综合影响：①从原材料看，由于提前与大客户协定价格，毛利率与油价反向变动。公司生产超细纤维产品属于石油化工类下游，PTA、MEG等原材料价格受国际油价影响持续波动，故原油价格提升导致公司成本提升、毛利率与油价反向变动。②从需求端看，由于公司与主要客户迪卡侬每年4月协商下一年面料价格，每年10月根据当年4月确定的面料价格协商下一年超细