宏观动态报告：不一样的“逆周期调节”

2023年10月03日 不一样的“逆周期调节” 核心要点： 近 期 公 布的8月 份 经 济 数 据和9月 制 造业PMI已 经 初 步 显 示 经 济 企 稳 的 信 号，但 经 济 复 苏 的 可 持 续 性 和 上 行 轨 迹 依 然 有 待 确 认 ， 投 资 者 高 度 关 注 长 假 期 间的 出 行 消 费 和 地 产 销 售 数 据 。 我 们 对 四 季 度 中 国 经 济 复 苏 的 方 向 没 有 疑 问 ，但 对 复 苏 的 斜 率 相 对 谨 慎 。 这 是 因 为 ： 一 方 面 是 我 们 认 为 当 下 中 国 经 济 面 对的 挑 战 更 多 是 中 长 期 结 构 性 问 题 的 显 性 化 ，另 一 方 面 是 对7月 份 政 治 局 会 议中 重 提 的“逆 周 期 调 节”有 不 同 于 市 场 的 理 解 。 分析师 [table_marketdata]首席经济学家：章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 一 个 令 人 费 解 的 现 象 ：2020年7月 份 政 治 局 会 议 上 首 次 提 出“完 善 宏 观 调 控跨 周 期 设 计 和 调 节 ， 实 现 稳 增 长 和 防 风 险 长 期 均 衡”。 在“跨 周 期 调 节”被提 出 之 后 ，“逆 周 期 调 节”开 始 逐 步 被 淡 化 。 但 如 果 我 们 重 新 审 视今 年7月份 政 治 局 会 议 ， 会 发 现 有 一 个 令 人 疑 惑 的 现 象 ： 在 重 提“逆 周 期 调 节”的 同时 ， 中 央 在 化 解 重 大 宏 观 风 险 方 面 明 显 提 速 。 无 论 是 房 地 产 市 场 供 求 关 系 新形 势 的 新 提 法 ， 还 是 地 方 政 府 债 务 从 控 制 增 量 转 向 化 解 存 量 ， 显 然 都 不 是 单纯 的 周 期 性 问 题 ， 而 更 多 是 结 构 性 问 题 。 既 然 是 结 构 性 问 题 ， 共 识 是 要 更 多依 靠 结 构 性 改 革 ， 而 不 应 该 是 逆 周 期 调 节 。 风险提示： 1.政策落实速度偏缓的风险2.改革措施难以推行的风险3.负向外部冲击的风险 政 策 调 节 的 三 个 阶 段 ：第 一 阶 段 ， 在 长 周 期 的 上 行 周 期 中 ， 可 以 通 过 逆 周 期政 策 来 熨 平 周 期 波 动 。 第 二 阶 段 ， 当 长 周 期 进 入 下 半 场 时 ， 作 为 灰 犀 牛 存 在的 长 周 期 因 素 会 逐 步 占 据 主 导 地 位 ， 并 导 致 短 周 期 的 规 律 性 会 变 得 极 其 不 稳定 。 加 上 宏 观 政 策 传 导 机 制 不 畅 导 致 滞 后 效 应 上 升 ， 政 策 频 繁 变 化 可 能 会 造成 周 期 波 动 加 大 或 者 周 期 错 位 ， 适 时 转 向 实 施 跨 周 期 调 节 成 为 明 智 和 合 理 的选 择 。第 三 阶 段 ， 面 对 长 周 期 拐 点 ， 新 旧 动 能 的 更 替 不 可 能 实 现 无 缝 衔 接，下 行 风 险 会 显 著 加 大 。 因 此 在 结 构 性 改 革 推 动 经 济 转 型 的 过 程 中 ， 需 要 逆 周期 政 策 来 配 合 对 冲 新 旧 动 能 切 换 过 程 中 的 下 行 风 险 。 而 这 种 逆 周 期 调 节 显 然与 此 前 第 一 阶 段 的 上 行 周 期 过 程 中 熨 平 经 济 周 期 的 逆 周 期 调 节 存 在 质 的 区别. 一 个 形 象 的 比 喻 ：如 果 以 前 的 逆 周 期 调 节 是 发 现 车 子 偏 离 正 常 行 进 路 线 而 通过 反 打 方 向 把 车 子 拉 回 来 正 常 轨 迹 ， 而 当 前 的 逆 周 期 调 节 是 为 了 转 向 提 供 更大 的 安 全 保 障 。 经 验 丰 富 的 司 机 在 转 弯 时 ， 一 般 都 会 先 反 打 方 向 ， 然 后 再 顺打 方 向 来 转 弯 （ 例 如 想 要 右 转 ， 先 略 微 向 左 打 方 向 ， 然 后 再 打 右 方 向 ） ， 目的 是 为 了 避 免 转 向 过 急 ， 造 成 车 身 倾 斜 。 中 国 经 济 目 前 体 量 已 经 是 全 球 第 二大 经 济 体 ， 巨 大 的 经 济 体 量 类 似 重 型 卡 车 转 弯 ， 更 需 要 适 度 反 向 打 方 向 来 为转 向 提 供 更 大 的 空 间 和 提 升 安 全 系 数 。 距 离7月 政 治 局 会 议 已 经 过 去 了2个 多 月 时 间，期 间 宏 观 政 策 组 合 拳 持 续 发 力。近 期 公 布 的8月 份 经 济 数 据 和9月 制 造业PMI已 经 初 步 显 示 经 济 企 稳 的 信 号，但 经 济 复 苏 的 可 持 续 性 和 上 行 轨 迹 依 然 有 待 确 认。因 此，投 资 者 在 中 秋 国 庆 长 假 中 依然 不 敢 有 丝 毫 懈 怠 ， 高 度 关 注 长 假 期 间 的 出 行 消 费 和 地 产 销 售 数 据 。 如 果 长 假 期 间 各 项 数 据 出 现 能 持 续 反 弹，并 且 中 国 经 济 在 ４ 季 度 继 续 显 著 复 苏，说 明 目 前 中 国 经 济 面 对 的 各 种 挑 战 依 然更 多 是 周 期 性 的。反 之，如 果 呈 现 的 政 策 效 果 更 多 是 托 而 不 举，则 证 明 结 构 性 问 题 是 主 导 因 素。我 们 对 四 季 度 中 国 经 济 复 苏的 方 向 没 有 疑 问，但 对 复 苏 的 斜 率 相 对 谨 慎。这 是 因 为：一 方 面 是 我 们 认 为 当 下 中 国 经 济 面 对 的 挑 战 更 多 是 中 长 期 结 构 性 问题 的 显 性 化 ， 另 一 方 面 是 对7月 份 政 治 局 会 议 中 重 提“逆 周 期 调 节”有 不 同 于 市 场 的 理 解 。 重 提 逆 周 期 调 节 和 加 强 应 对 结 构 性 问 题 看 似 矛 盾 长 期 以 来 包 括 中 国 在 内 的 各 国 政 府 在 宏 观 层 面 都 是 实 施 逆 周 期 调 节，强 调 对 经 济 的 实 时 逆 向 对 冲 来 降 低 甚 至 熨 平 经 济 周期 的 波 动 。2020年7月 份 政 治 局 会 议 上 首 次 提 出“完 善 宏 观 调 控 跨 周 期 设 计 和 调 节 ， 实 现 稳 增 长 和 防 风 险 长 期 均 衡”。 在“跨 周 期 调 节”被 提 出 之 后 ，“逆 周 期 调 节”开 始 逐 步 被 淡 化 。 市 场 对“跨 周 期 调 节”的 理 解 是 ： 在“逆 周 期 调 节”的 基础 上 要 兼 顾 经 济 短 期 的 周 期 性 波 动 与 中 长 期 的 结 构 性 问 题，增 强 宏 观 政 策 的 前 瞻 性、连 续 性 和 稳 定 性。换 而 言 之，跨 周 期 调节 是 兼 顾 逆 周 期 调 节 和 结 构 性 改 革 的 平 衡 模 式 。 但 是 在 三 年 之 后 的2023年7月 政 治 局 会 议 上，逆 周 期 调 节 的 字 眼 再 次 出 现 在 人 们 的 视 野 中。基 于 政 策 立 场 重 回 逆 周 期，以 及 对 传 统 逆 周 期 政 策 的 凯 恩 斯 主 义 属 性，市 场 对 之 后 的 政 策 力 度 充 满 了 乐 观 期 待。但 事 实 上，虽 然 会 后 的 宏 观 组 合 拳 频 出，但 政 策 力 度 与 市 场 预 期 存 一 定 的 差 距 ， 由 此 产 生 的 政 策 预 期 差 造 成 了 市 场 在8月 份 一 直 处 在 等 待 更 强 力 度 政 策 出 台 的 状 态，但 预 期 中 的 强 力 逆 周 期 政 策 依 然 没 有 出 现 。 如 果 我 们 重 新 审 视7月 份 政 治 局 会 议，会 发 现 有 一 个 令 人 疑 惑 的 现 象。在 重 提“逆 周 期 调 节”的 同 时，中 央 对 化 解 重 大宏 观 风 险 方 面 相 对 之 前 的4月 份 会 议 出 现 了 明 显 变 化。一 方 面，相 对 于 此 前“房 住 不 炒”的 定 位，首 次 提 出 了“房 地 产 市 场供 求 关 系 发 生 重 大 变 化 的 新 形 势，适 时 调 整 优 化 房 地 产 政 策”；另 一 方 面，对 地 方 政 府 债 务 的 关 注 点，从 严 控 增 量（加 强 地方 政 府 债 务 管 理，严 控 新 增 隐 性 债 务）转 向 了 化 解 存 量（有 效 防 范 化 解 地 方 债 务 风 险，制 定 实 施 一 揽 子 化 债 方 案）。无 论 是房 地 产 市 场 供 求 关 系 新 形 势，还 是 地 方 政 府 债 务 的 存 量 化 解，显 然 都 不 是 单 纯 的 周 期 性 问 题，而 更 多 是 结 构 性 问 题。既 然 是结 构 性 问 题，共 识 是 要 更 多 依 靠 结 构 性 改 革，而 不 应 该 是 逆 周 期 调 节。因 此，重 提 逆 周 期 调 节 和 加 强 应 对 房 地 产 和 地 方 政 府债 务 层 面 的 结 构 性 问 题 成 为 令 人 疑 惑 的 矛 盾 。 如 何 理 解 从“跨 周 期 调 节”到“不 一 样 的 逆 周 期 调 节”？ 经 济 基 于 内 在 的 运 行 逻 辑，在 一 段 时 间 内 会 呈 现 周 期 性 运 动 规 律。根 据 周 期 的 时 间 跨 度 可 以 分 为 短 周 期 和 长 周 期。短 周期 中 最 受 经 济 分 析 人 士 关 注 的 是3年 左 右 的 库 存 周 期 （ 基 钦 周 期 ） 和10年 左 右 的 设 备 更 新 周 期 （ 朱 格 拉 周 期 ） ， 特 别 是 前者 与 宏 观 政 策 和 资 本 市 场 波 动 高 度 相 关 。 而 长 周 期 则 是 对 应20年 左 右 的 地 产 周 期 （ 库 兹 涅 茨 周 期 ） 、50-60年 的 技 术 进 步周 期 （ 康 波 周 期 ） 、60年 的 人 口 周 期 ， 以 及 桥 水 资 本 达 里 奥 提 出 的 长 达 百 年 的 国 家 长 债 务 周 期 。 在 长 周 期 内 ， 大 部 分 时 间是 短 周 期（库 存、设 备 更 新）主 导 经 济 和 市 场 的 波 动。虽 然 长 周 期 因 素 至 关 重 要，但 因 为 变 化 缓 慢，因 此 往 往 被 定 义 为 灰 犀牛 因 素 。 对 应 长 周 期 内 的 不 同 阶 段，宏 观 政 策 也 要 做 出 相 应 调 整。第 一 阶 段，在 长 周 期 的 上 行 周 期 中，可 以 通 过 逆 周 期 政 策 来 熨平 周 期 波 动。例 如 通 过 宏 观 政 策 调 控 可 以 对 冲 库 存 周 期 和 设 备 更 新 周 期 的 影 响。第 二 阶 段，当 长 周 期 进 入 下 半 场 时，作 为 灰犀 牛 存 在 的 长 周 期 因 素 会 逐 步 占 据 主 导 地 位，并 导 致 短 周 期 的 规 律 性 会 变 得 极 其 不 稳 定。加 上 宏 观 政 策 传 导 机 制 不 畅 导 致 滞后 效 应 上 升 ， 政 策 频 繁 变 化 可 能 会 造 成 周 期 波 动 加 大 或 者 周 期 错 位 ， 适 时 转 向 实 施 跨 周 期 调 节 成