深度报告：乘势而起，百亿新征程

公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为V系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。 品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘V系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。 江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约560亿元，位列全国第二，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦6+与今世缘V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。 V系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘V9重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9基数较低，预计可实现高速增长。2）V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看： 1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。 2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。 3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决V系价位布局与香型认知偏差、V系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。 投资建议：我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1苏酒市场——经济发达奠基白酒高消费，价位升级推动市场扩容 1.1江苏经济领跑全国，带动省内酒类高消费 江苏省为经济强省，酒类消费水平较高。2022年江苏省人均GDP达到14.4万元/年，位列全国第三，10年CAGR为8.1%。2022年江苏省人均可支配收入为49862元/年，远高于全国的36883元/年，且增速连续多年领先全国。江苏经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为省内白酒市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。 图1：2022年江苏省人均GDP位列全国第三（元） 图2：江苏人均GDP高于全国平均水平 消费场景转变，商务及大众消费成主流。白酒消费场景包括政务消费、商务消费和大众消费。2013年12月8日，中办、国办印发的《党政机关国内公务接待管理规定》中明确规定公务招待不得提供高档酒水。随后各省份陆续出台本地党政机关国内公务接待管理规定，同时为严格执行中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》，江苏省随后出台接待“禁酒“规定，政务消费大幅收缩，商务消费和大众消费成为白酒的主要消费场景。 民营经济发展及人口持续净流入，苏酒市场持续扩容。商务消费与民营经济发展紧密相关：根据江苏省统计局数据，22年江苏省私营企业数为372万户，5年CAGR为5.3%；22年民营经济增加值占GDP比重高达57.7%。随着江苏省固定资产投资额的逐年上涨，民营经济将进一步发展，促进苏酒商务消费市场扩容。大众消费方面：民营经济的发展带来江苏人口持续净流入，2022年末江苏省常住人口为8515万人，常住人口逐年增加。稳定的外来人口流入构成大众消费的核心人群，同时江苏婚姻登记数位于全国前列，江苏婚宴用酒基本盘稳定。 图3：白酒商务及大众消费逐渐取代政务消费 图4：江苏私营企业数不断增加 图5：江苏民营经济持续发展 图6：江苏固定资产投资完成额逐年增加 图7：江苏实现人口逐年净流入 图8：21年江苏婚姻登记数（万对）位于全国前列 “消费升级”+“白酒市场扩容”，支撑次高端价格带快速扩容。江苏省内人均可支配收入不断提升，居民消费升级及消费结构优化趋势明显。国窖1573及以上、古8及以上、梦之蓝、今世缘特A+等次高端产品近年来快速增长扩容，营收占比稳步提升；今世缘特A+营收保持高速增长，16-22年CAGR约33.1%。价格带上，得益于较高的经济发展水平，居民消费力较强，大众日常消费价位升级带动省内次高端及高端价位持续扩容，在商务招待、宴席用酒等需求刺激下，城镇白酒消费价格带上移至300元以上，次高端低线（300-600元）为省内白酒主流消费带。根据江苏省白酒市场空间18-21年CAGR为10.1%，我们预计未来3年次高端白酒市场空间CAGR保持在10.0%左右。 图9：次高端产品营收占比提升 图10：江苏白酒主流消费价格带提升至300元以上 消费升级推动苏酒行业扩容，未来增长空间广阔。苏酒市场由12年的276.4亿元扩容至21年的559.6亿元，位居全国第二，近三年CAGR为10.2%。13年前苏酒行业扩容主要依靠供给增加，苏酒产量由09年的31.1万千升提高至13年的94.1万千升，CAGR高达28.8%。14年以后受政策影响，苏酒产量逐年下降，行业扩容由量增转变为价增驱动，苏酒均价由14年的3.2万元/千升提升至21年26.2万元/千升，CAGR高达35.2%。量端，江苏经济保持较高水平发展，人口有望持续流入，人均可支配收入维持增长，白酒消费量有望提升；价端，全国化名酒及省内酒企通过产品提价升级、渠道扩张改革形成区域价格较高的天花板，未来江苏省白酒均价仍具备上升空间。综上，江苏白酒市场具备量价齐升空间，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。 图11：江苏白酒市场规模不断扩容，白酒均价攀升 图12：21年江苏白酒市场空间（亿元）位于全国第二 1.2南北发展差异大，苏北地产酒优势明显 南北经济不平衡，造就差异化白酒发展格局。按地理位置将江苏划分为苏南、苏中、苏北，其中苏南位居长三角，与上海和浙江相邻，聚集全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇，白酒主流消费价位带在400-600元；苏中的南通、扬州、泰州三市则处于苏南、苏北之间，白酒主流消费价位带为200-300元；苏北主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱，白酒主流消费价位带在100-200元。 图13：2022年各市GDP由南到北梯度下降（亿元） 图14：江苏白酒主流消费价格带由北向南逐渐抬升 （1）苏北：苏酒发源地，双龙头发展根基 淮安大区：双龙头大本营，市场占比超八成。淮安大区包括淮安市和宿迁市，2022年常住人口约976万人，为苏酒发源地——今世缘和洋河的大本营，两家苏酒企业在该区域市占率较高。淮安大区地处苏北，经济发展水平弱于苏南，同时总人口少于其他地区，淮安大区白酒市场规模相对较小，我们预计约40亿元以上。 盐城大区：白酒环境近淮安，苏酒市场表现佳。盐城大区包括盐城和连云港，地处苏北，2022年常住人口1132万人，由于经济发展水平相对较差，我们预计白酒市场规模约为50亿元以上。该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒，双龙头发展势能较强。今世缘近年加大对盐城大区的重视，重点推进渠道下沉，扩大渠道接触面，经销商数量不断增加，2022年在盐城大区的报表口径销售收入为8.75亿元。 淮海大区：徽鲁豫入场，双龙头占半数市场。淮海大区即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小，但常住人口多，2022年约903万人，我们判断整体白酒市场规模约40亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额，洋河和今世缘份额占比过半。今世缘2022年在该地区的报表口径规模为7.79亿元，是当前公司重点开发推广的市场。 （2）苏南：群雄乱斗，高端、全国化次高端酒占据优势 苏南大区：多元竞争，苏酒基础较弱。包括苏州、无锡、常州，该区域经济水平领先，2022年常住人口合计2577万人，白酒市场规模较大，我们预计约200亿元以上。苏南大区外来人口众多，全国性品牌竞争激烈，苏酒基础相对较弱，整体实现多元化发展。今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2022年报表端收入10.12亿元，但推广开始见效，放量增速较快。 南京大区：双龙头苏南市场开发典范。该大区包括南京市和镇江市，2022年常住人口约1264万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。今世缘以团购模式起家，国缘品牌成立之初得到政府采购支持，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。我们预计目前南京大区白酒市场规模约100亿元，目前是两家苏酒龙头苏南市场开发的典范。 表1：2022年江苏省分大区市场规模测算 测算逻辑：以GDP&人口双重测算验证：（1）按GDP测算：各区域销售规模=全省白酒规模*各区域GDP占全省比重；（2）按人口测算：各区域销售规模=该区域人均白酒支出*区域常住人口；最后取均值作为该区域白酒规模测算值 1.3本土品牌占据核心价位带，全国化名酒抢占蓝海市场 省内行业集中度较高，300元以上为主流消费价格带。江苏省经济相对发达，作为白酒产销大省，2022年苏酒市场白酒规模约560亿元，CR4=58.2%，行业集中度较高。品牌表现上，地产酒龙头洋河和今世缘市占率分别约为23.8%/13.0%，合计占比接近40%，省内占据绝对优势。同时，江苏市场较高的消费水平及消费频次造就充足的市场容量，成为其他品牌白酒省外突破的重点市场，2018年川酒组团开展“川酒全国行”首站选择江苏南京，泸州老窖、剑南春、郎酒、五粮液等品牌纷纷在江苏聚焦投入资源，依托系列酒等子品牌抢占中高端、次高端价位段，纷纷发力江苏市场，整体流通规模出现上升趋势。全国化高端白酒在江苏依然表现突出，五粮液、茅台市占率分别为8.9%/12.5%左右。 图15：江苏省内白酒竞争格局（2022年） 1.3.1分价位段看：多品牌入场，苏酒核心价位段发力 高端酒（800元以上）：茅五泸占据绝对优势，苏酒仍处在导入期。江苏高端白酒市场规模约130亿元以上，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下，三家高端酒名酒占据较大市场份额。省内龙头积极布局高端价位，洋河的梦9、手工班和今世缘的国缘V9仍在产品导入的发展初期，体量相对较小。 次高端（300-800元）：苏酒占据地利优势，省内核心价位段重点发力。 （1）高线次高端（600-800元）：市场蓝海，双龙头为价位段主力。次高端高线价位仍为当前江苏白酒市场的蓝海，其中洋河的梦6先发优势较为明显，承接老梦6的消费基础实现快速放量。今世缘国缘V系仍在培育期，其中V3为公司未来在该价格带的主力，发力南京