本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 今世缘（603369.SH）深度报告 乘势而起，百亿新征程 2023年09月30日 ➢ 公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为V系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。 ➢ 品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘V系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。 ➢ 江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约560亿元，位列全国第二，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦6+与今世缘V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。 ➢ V系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘V9重视圈层营销，依托核心意见领袖培育品牌，V9基数较低，预计可实现高速增长。2）V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看：1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决V系价位布局与香型认知偏差、V系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。 ➢ 投资建议：我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,888 10,092 12,322 14,736 增长率（%） 23.1 27.9 22.1 19.6 归属母公司股东净利润（百万元） 2,503 3,156 3,803 4,537 增长率（%） 23.3 26.1 20.5 19.3 每股收益（元） 2.00 2.52 3.03 3.62 PE 29 23 19 16 PB 6.7 5.5 4.6 3.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 58.67元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 胡慧铭 执业证书： S0100122070002 电话： 021-80508452 邮箱： huhuiming@mszq.com 相关研究 1.今世缘（603369.SH）2023年半年报点评：分品提升、分区精耕，高增势能延续-2023/08/30 2.今世缘（603369.SH）2022年三季报点评：V系攻坚、开系精耕，产品势能持续向上-2022/10/30 3.今世缘（603369.SH）2022年中报点评：V系攻坚，省内何时突围？-2022/09/01 4.今世缘（603369.SH）2022年一季报点评：产品结构持续优化，省内延续快增长-2022/04/30 5.今世缘（603369.SH）2021年报点评：2021年实现高质量增长，产品结构稳步提升-2022/04/15 今世缘(603369)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 苏酒市场——经济发达奠基白酒高消费，价位升级推动市场扩容 ............................................................................... 3 1.1 江苏经济领跑全国，带动省内酒类高消费 .................................................................................................................................... 3 1.2 南北发展差异大，苏北地产酒优势明显 ........................................................................................................................................ 6 1.3 本土品牌占据核心价位带，全国化名酒抢占蓝海市场 ............................................................................................................... 8 2 今世缘——品牌定位清晰，渠道势能强劲............................................................................................................... 12 2.1 股权端：股权结构稳定，员工激励到位 ...................................................................................................................................... 12 2.2 品牌端：三大品牌差异化定位，产品覆盖不同消费场景 ......................................................................................................... 14 2.3 渠道端：团购渠道壁垒深厚，流通渠道利润突出 ..................................................................................................................... 17 3 复盘对比——战略定位清晰，风格由守转攻 ........................................................................................................... 20 3.1 提前定位高端，久久为功 ............................................................................................................................................................... 20 3.2 把握省内机遇，战略由守转攻 ....................................................................................................................................................... 22 4 空间测算——V系+开系双轮驱动，渠道深耕成长可期 ........................................................................................... 26 4.1 V系放量、开系精耕，产品势能持续向上 ................................................................................................................................... 26 4.2 强势区域空间仍存，空白市场具备潜力 ...................................................................................................................................... 27 4.3 苏酒双雄差异化发展战略，共享次高端扩容红利 ..................................................................................................................... 30 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 31 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 31 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 33 5.3 投资建议 ..........................................................................................................