深度报告：龙头稳固，乘势而起

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 嘉 必 优(688089.SH) 2022年10月23日 买入（首次） 所属行业：食品综合 当前价格(元)：39.28 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.08 -10.73 -1.82 相对涨幅(%) 9.20 -0.89 9.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 嘉必优（688089.SH）深度报告：龙 头稳固，乘势而起 投资要点  营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业，深耕行业近二十年。公司主营业务包括ARA、藻油DHA及SA、β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，其中 ARA 2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；藻油 DHA2021年营收占比达16.1%；SA 2017年实现产业化后营收占比由2018年的2.6%提升至 21 年的 15.9%。公司2022H1营业收入同比增长4.93%达1.71亿元，实现归母净利润0.50亿元，同比下降25.96%。展望2023年，新国标执行与帝斯曼专利到期有望带来公司业绩爆发。  营养素空间广阔、应用广泛，下游婴配粉和政策驱动ARA&DHA增长。公司的主要产品为ARA和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。2018年全球ARA&藻油DHA市场规模4.47亿美元，中国市场规模0.63亿美元（占比14%），公司ARA和藻油DHA占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%，在主业务上具备较为广阔的增长空间。新国标施行后下游婴配粉领域的ARA&DHA需求或将激增，结合帝斯曼专利到期后ARA产品海外业务起势，公司核心业务兼具短长期市占率提升逻辑。SA&BC应用领域广阔，赛道亦具备潜力，公司加速布局有望开启新增长极。  前瞻选品能力突出，生产工艺不断迭代，下游客户粘性强拉高壁垒。公司在技术与市场叠加孕育新品，成功挖掘核心产品ARA，同时借助通用的底层技术选育出ARA、DHA 、SA 和BC产品的高产菌株；其次，公司持续加大研发投入，产品制备技术水平位列行业前沿，产品制备的效率、质量及提取率不断提升，同时公司将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品，产业化与商业化能力出色；在市场领域方面，公司初期借助嘉吉打开海外市场，并不断完善全球供应链，在2023年帝斯曼ARA 相关专利到期后有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。国内市场中奶粉配方更换周期长，新供应商的开发周期约 1-3 年，客户更换品牌的成本较高，公司已与飞鹤、伊利、君乐宝等领先企业形成长期稳定良好的合作关系，客户粘性强。  盈利预测和投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入为4.43/6.24/8.08亿元，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022年10月21日对应PE分别为37X/25X/18X， EPS分别为1.07/1.60/2.23元。公司属于合成生物学食品饮料类公司，品类扩张速度快，渠道壁垒高于化工类，行业竞争格局相对稳定。在2023 年新国标落地与帝斯曼专利到期的影响下，我们看好公司扩大领先优势，业绩保持高速增长，盈利能力有望逐步增强，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，新品类开发不及预期，海外业务拓展不及预期 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-102022-022022-06嘉必优沪深300 公司首次覆盖 嘉必优（688089.SH） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 120.00 流通A股(百万股)： 65.23 52周内股价区间(元)： 26.04-68.90 总市值(百万元)： 4,713.60 总资产(百万元)： 1,564.12 每股净资产(元)： 11.64 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 323 351 443 624 808 (+/-)YOY(%) 3.8% 8.5% 26.1% 40.8% 29.6% 净利润(百万元) 131 129 129 192 267 (+/-)YOY(%) 10.5% -1.5% 0.1% 48.9% 39.5% 全面摊薄EPS(元) 1.09 1.07 1.07 1.60 2.23 毛利率(%) 55.0% 50.1% 49.4% 50.5% 52.5% 净资产收益率(%) 9.9% 9.3% 8.8% 11.8% 14.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 嘉必优（688089.SH） 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资要素 .............................................................................................................................. 6 核心逻辑 ...................................................................................................................... 6 估值和投资建议 ........................................................................................................... 6 与市场预期的差异之处 ................................................................................................ 6 股价的催化因素 ........................................................................................................... 7 主要风险 ...................................................................................................................... 7 1. 嘉必优：营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业 .................................................. 8 1.1. 发展历程：填补国内ARA市场空白，深耕婴配粉添加剂近二十年 ..................... 8 1.2. 组织管理：立足生物技术，股权结构清晰 ............................................................ 9 1.3. 财务表现：业绩成长较稳健，技术驱动盈利能力提升........................................ 11 2. 行业分析：营养素空间广阔，应用广泛 ...................................................................... 12 2.1. ARA&DHA：脂肪酸类营养强化剂，下游婴配粉和政策驱动增长 ....................... 12 2.1.1. 发展简介：海外率先突破，国内技术正持续迭代 ...................................... 14 2.1.2. 市场容量：量增驱动稳定扩容，DHA增速更快 ......................................... 15 2.1.3. 下游需求：以婴配粉应用为主，带动销量提升 .......................................... 17 2.1.4. 竞争格局：帝斯曼全球领军，嘉必优国内领先 .......................................... 18 2.1.5. 趋势演变：新国标助推扩容，帝斯曼专利到期 .......................................... 18 2.2. SA&BC：功能具多样性，应用领域广阔 ............................................................. 19 3. 竞争优势：产品、研发与渠道三重壁垒筑牢护城河 .................................................... 20 3.1. 选品眼光卓越，研发能力突出 ............................................................................ 20 3.2. 工艺技术持续升级，产业化与商业化能力突出 .................................................. 21 3.3. 海外市场开拓前景可观，已有客户粘性强，渠道壁垒深厚 ................................ 22 4. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................... 23 4.1. 盈利预测 ............................................................................................................ 23 4.2. 投资建议 ....................................................................................................