深度报告：龙头稳固，乘势而起

营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业，深耕行业近二十年。公司主营业务包括ARA、藻油DHA及SA、β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，其中ARA 2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；藻油DHA2021年营收占比达16.1%；SA 2017年实现产业化后营收占比由2018年的2.6%提升至21年的15.9%。公司2022H1营业收入同比增长4.93%达1.71亿元，实现归母净利润0.50亿元，同比下降25.96%。展望2023年，新国标执行与帝斯曼专利到期有望带来公司业绩爆发。 营养素空间广阔、应用广泛，下游婴配粉和政策驱动ARA&DHA增长。公司的主要产品为ARA和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。2018年全球ARA&藻油DHA市场规模4.47亿美元，中国市场规模0.63亿美元（占比14%），公司ARA和藻油DHA占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%，在主业务上具备较为广阔的增长空间。新国标施行后下游婴配粉领域的ARA&DHA需求或将激增，结合帝斯曼专利到期后ARA产品海外业务起势，公司核心业务兼具短长期市占率提升逻辑。SA&BC应用领域广阔，赛道亦具备潜力，公司加速布局有望开启新增长极。 前瞻选品能力突出，生产工艺不断迭代，下游客户粘性强拉高壁垒。公司在技术与市场叠加孕育新品，成功挖掘核心产品ARA，同时借助通用的底层技术选育出ARA、DHA、SA和BC产品的高产菌株；其次，公司持续加大研发投入，产品制备技术水平位列行业前沿，产品制备的效率、质量及提取率不断提升，同时公司将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品，产业化与商业化能力出色；在市场领域方面，公司初期借助嘉吉打开海外市场，并不断完善全球供应链，在2023年帝斯曼ARA相关专利到期后有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。国内市场中奶粉配方更换周期长，新供应商的开发周期约1-3年，客户更换品牌的成本较高，公司已与飞鹤、伊利、君乐宝等领先企业形成长期稳定良好的合作关系，客户粘性强。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入为4.43/6.24/8.08亿元，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022年10月21日对应PE分别为37X/25X/18X，EPS分别为1.07/1.60/2.23元。公司属于合成生物学食品饮料类公司，品类扩张速度快，渠道壁垒高于化工类，行业竞争格局相对稳定。在2023年新国标落地与帝斯曼专利到期的影响下，我们看好公司扩大领先优势，业绩保持高速增长，盈利能力有望逐步增强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期，食品安全风险，新品类开发不及预期，海外业务拓展不及预期 股票数据 投资要素 核心逻辑 营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业，深耕行业近二十年。公司主营业务包括ARA、藻油DHA及SA、β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，其中ARA 2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；藻油DHA2021年营收占比达16.1%；SA 2017年实现产业化后营收占比由2018年的2.6%提升至21年的15.9%。公司2022H1营业收入同比增长4.93%达1.71亿元，实现归母净利润0.50亿元，同比下降25.96%。展望2023年，新国标执行与帝斯曼专利到期有望带来公司业绩爆发。 营养素空间广阔、应用广泛，下游婴配粉和政策驱动ARA&DHA增长。公司的主要产品为ARA和藻油DHA，属于生物工程技术提取的脂肪酸类天然营养强化剂，广泛应用于婴幼儿配方奶粉、健康食品、膳食营养补充剂等领域，市场容量呈逐年增长趋势。2018年全球ARA&藻油DHA市场规模4.47亿美元，中国市场规模0.63亿美元（占比14%），公司ARA和藻油DHA占中国市场份额约66%，而占全球行业份额仅约9%，在主业务上具备较为广阔的增长空间。新国标施行后下游婴配粉领域的ARA&DHA需求或将激增，结合帝斯曼专利到期后ARA产品海外业务起势，公司核心业务兼具短长期市占率提升逻辑。SA&BC应用领域广阔，赛道亦具备潜力，公司加速布局有望开启新增长极。 前瞻选品能力突出，生产工艺不断迭代，下游客户粘性强拉高壁垒。公司在技术与市场叠加孕育新品，成功挖掘核心产品ARA，同时借助通用的底层技术选育出ARA、DHA、SA和BC产品的高产菌株；其次，公司持续加大研发投入，产品制备技术水平位列行业前沿，产品制备的效率、质量及提取率不断提升，同时公司将工艺参数判断的准则和自动控制系统相结合，可针对下游客户定制化需求推出不同型号的产品，产业化与商业化能力出色；在市场领域方面，公司初期借助嘉吉打开海外市场，并不断完善全球供应链，在2023年帝斯曼ARA相关专利到期后有望以优质产品和相对帝斯曼更低的定价获取全球市场份额。国内市场中奶粉配方更换周期长，新供应商的开发周期约1-3年，客户更换品牌的成本较高，公司已与飞鹤、伊利、君乐宝等领先企业形成长期稳定良好的合作关系，客户粘性强。 估值和投资建议 我们预计公司2022-2024年营业总收入为4.43/6.24/8.08亿元 ，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024年归母净利润为1.29/1.92/2.67亿元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022年10月21日对应PE分别为37X/25X/18X，EPS分别为1.07/1.60/2.23元。公司属于合成生物学食品饮料类公司，品类扩张速度快，渠道壁垒高于化工类，行业竞争格局相对稳定。在2023年新国标落地与帝斯曼专利到期的影响下，我们看好公司扩大领先优势，业绩保持高速增长，盈利能力有望逐步增强，首次覆盖给予“买入”评级。 与市场预期的差异之处 当前市场对公司下游主要客户奶粉行业的发展动能有所疑虑；我们认为当前疫情防控、疫苗播种短期影响了我国近一两年的生育率，但我国经济仍然处于稳定良好的发展状态，后续新生儿数量断崖下跌可能性较小；奶粉行业也有望不断消费升级、配方更健康科学，叠加新国标制定DHA、ARA添加要求，目前市场疑虑或已在估值中充分反应，公司有望迎来确定性高增。 中长期来看，我们看好公司技术积淀、研发创新能力以及选品能力，公司积极布局HMO、虾青素等新品，扩张业务版图；未来有望形成ARA、DHA主要业务稳健增长提供保障+第二三曲线多点开花的良好增长态势。产能建设方面，当前公司产能利用率高，叠加订单增长潜力大，预期明年新产能投放能够有力支撑公司业绩长期增长。 股价的催化因素 第一，新国标实施落地，下游DHA、ARA添加量提升，公司充分享受行业扩容、订单量提升的逻辑得到验证； 第二，疫情形势趋缓，新生儿数量触底回升，婴幼儿奶粉需求量增； 第三，SA在化妆品、医疗、食品等各领域渗透率提升，终端产品销售良好。 主要风险 新国标注册进度不及预期：2023年2月新国标正式实施，但2022年上半年新国标的配方注册进展较慢，若企业奶粉配方注册进度不及预期，公司营收和利润增速具有一定不确定性。 食品安全风险：公司客户以食品行业企业为主，存在发生食品安全事件的可能性，若此类事件在上游原料供应商或下游食品企业客户中发生，公司业绩将受到影响。 新品类开发不及预期：HMOs国内审批进度较不确定，公司进入中试阶段的新产品HMOs上市与放量时间存在不确定性。 海外业务拓展不及预期：帝斯曼专利到期后若仍能维持市场份额，海外市场竞争加剧，公司海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期。 1.嘉必优：营养素多领域拓展的食品生物科技领先企业 1.1.发展历程：填补国内ARA市场空白，深耕婴配粉添加剂近二十年 公司是国内婴配粉添加剂行业领军者，产品矩阵随研发技术提升而不断完善。 公司以生物技术为立足之本，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，主营业务包括多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多系列营养素产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。ARA对婴幼儿大脑和神经系统发育以及人体脂代谢、糖代谢等生理活动具有重要作用，主要应用于婴配粉和健康食品领域，2021年营收占比达63.2%，仍为公司核心业务；DHA可促进婴幼儿视力及智力发育，同时对缓解脑衰老等具有重要作用，公司目前通过微生物发酵技术生产藻油DHA，2021年营收占比达16.1%；SA是燕窝的主要功效成分，主要应用于健康食品和化妆品领域，2017年实现产业化后营收占比提升较快，由2018年的2.6%提升至21年的15.9%，2022年001号化妆品新原料N-乙酰神经氨酸(SA)扩大使用目的在国家药监局成功备案；β-胡萝卜素在公司营收中占比偏小，2021年不到5%。 表1：公司主要产品矩阵介绍 回溯过往，公司发展历程可分为三个阶段： 2004-2009年：打破国外ARA技术垄断，树立国内ARA领先地位。2004年嘉吉和武汉烯王共同投资设立公司前身嘉吉烯王，武汉烯王以房屋建筑物、设施设备和ARA生产技术出资，占股49%，嘉吉以现金出资占股51%。公司在此期间通过与嘉吉合资合作，吸收了国际先进的生产管理、质量管理经验，逐步构建了符合国际标准的食品安全和EHS管理体系，投资兴建ARA工厂，打造国际标准供应链，并通过多个国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，助力中国乳品行业产品的升级换代。 2010-2012年，巩固ARA产业领军地位，成功实现藻油DHA产业化。2010年以来，公司ARA产品在稳定性、溶解性等方面形成优势，与国内外多家知名乳制品企业达成合作，巩固ARA行业领军地位。同时公司领衔参与编制了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂(发酵法)》。2012年武汉烯王对嘉吉烯王进行增资，将DHA菌种以及初始技术注入至嘉吉烯王，公司凭借自身搭建的生物技术研发和产业化平台，成功实现了藻油DHA的产业化，这是公司产品线延伸的第一步。同时公司参与起草了国家标准《食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂(发酵法)》。 2013年至今，实施“三拓展”战略，逐步构建“一主两翼”的业务格局。公司积极实施“拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域”的三拓展战略，大力拓展ARA、藻油DHA的食品应用解决方案；在此基础上，公司大力研发脂质营养强化剂新产品，2013年成功实现天然β-胡萝卜素产业化生产，2017 SA工业化生产获得成功，公司产品线逐步延伸。在市场领域方面，公司通过与帝斯曼达成ARA专利和解及加强自身境外销售能力，推动产品进入全球客户的供应链；同时公司已建立符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应链与服务体系，积极实施全球化战略，提高公司在全球的影响力和市场份额，目前产品已出口至30多个国家和地区，并与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、汤臣倍健、安琪酵母等国内外知名企业建立了长期的合作关系。2020年公司提出构建“一主（营养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的业务格局，扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。公司兼具高技术壁垒及成长高确定性，是颇具想象空间的优质标的。 图1：嘉必优主要产品形态 图2：嘉必优发展历程 1.2.组织管理：立足生物技术，股权结构清晰 公司管理团队多为技术出身，清晰把握公司发展方向。公司实控人易德伟曾在华中师范大学科研处、国家教育委员会（现国家教育部）社会科学司规划处任职，对我国合成生物学有独到见解。公司副总经理兼总工程师汪志明为