电解液老牌厂商，积极扩产稳份额

公司为电解液行业领军者，具备深厚技术积累。公司由江苏国泰分拆上市，专注于电池材料及硅烷偶联剂业务，具备深厚技术积累。2022年公司电池材料/硅烷偶联剂收入占比分别为96%/3%，其中电解液为主要收入来源，占总收入比约90%。受益行业需求爆发，2020-2022年公司营收/归母净利CAGR分别为84%/74%，23H1受产品价格下降影响，业绩同比下滑，但盈利能力相对稳定，H1毛利率/净利率分别为21%/15%。 电解液市场空间广阔，盈利逐步回归合理水平。我们预计2023年电解液需求132万吨，同增36%，2027年锂电池全球需求超3600GWh，对应电解液需求约367万吨，23-27年电解液需求CAGR近30%。竞争格局来看，2021-2022年公司出货稳居前三，23年比亚迪突飞猛进跃居龙二地位，瑞泰退居第四，1-8月累计份额9%。盈利端，电解液厂商盈利逐步回归合理水平，我们测算Q2天赐/新宙邦吨净利分别为0.6/0.1万元/吨，瑞泰新材H1吨净利约0.63万元/吨，均为历史底部。考虑目前六氟非锂加工费约5万元，与加工成本相当，已触底，尾部产能逐步出清，预计24H2电解液盈利有望企稳回升。 电解液业务兼具客户及技术优势，精细化管理下盈利领先。公司电解液技术参数处于行业领先水平，同时在固态、锂硫、钠电等新型电池方面持续研发投入，部分新型锂盐产品已形成批量销售。公司客户资源优质，22年宁德/LG/新能源科技/亿纬销售占比分别为45%/19%/14%/11%，同时积极扩产支撑后续高增，现有电解液产能26万吨，总规划超150万吨。盈利端，23H1电池材料毛利率20.5%，仅低于龙头天赐，得益于较强的供应链管理能力，23H1公司六氟采购均价11.9万元/吨，低于市场价。同时，公司实行精细化管理，H1管理费用率约2%，显著低于同行。 公司硅烷偶联剂定位高端市场，研发技术行业领先。全球硅烷偶联剂需求稳步增长，国内市场增长迅速，产业正加速向中国转移。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高，定位高端市场，目前已与国际大型化工企业陶氏化学、巴斯夫、欧文斯科宁、迈图高新等建立长期合作关系，且产品均价逐年提高，由2019年4.72万元/吨增至2021年5.75万元/吨。2022年公司有机硅产能7600吨/年，产量2307吨/年，产能利用率维持30%左右，仍有较大提升空间，后续有望进一步贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑电解液盈利逐步回归，我们预计公司2023-2025年归母净利为5.24/4.6/5.52亿元，同比-32%/-12%/+20%，对应PE为25/29/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、境外经营风险、客户集中度较高、安全生产及环保风险等。 1.瑞泰新材：锂离子电池电解液行业领军者 1.1.化工新材料供应商，管理层经验丰富 公司为江苏国泰分拆上市，专注于化工新材料研发生产。公司成立于2017年，上市前为江苏国泰的子公司。江苏国泰为双主业结构，主要从事消费品供应链和化工新材料业务，瑞泰新材作为江苏国泰化工新材料业务发展平台，主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。公司后于2020年启动分拆上市程序，并于2022年在创业板成功上市。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定且集中，控股股东为江苏国泰。公司实际控制人为江苏国泰国际贸易有限公司。截至2023年H1，江苏国泰直接或间接持有公司70.91%的股份，股权结构稳定集中。公司下属有张家港市国泰华荣化工新材料有限公司、江苏国泰超威新材料有限公司等多家子公司，其中超威新材为中国首家量产新型锂盐添加剂二氟磷酸锂的领军企业。 图2：瑞泰新材股权结构（截至2023年H1） 公司管理层产业经验丰富，多位董监高具备化工背景。江苏国泰化工基础深厚，公司管理层多在江苏国泰有着长期的工作经验，对行业有着较深的理解且具备技术积累。 董事长张子燕此前任江苏国泰国际集团有限公司董事长，管理经验丰富；副总王一明长期任职于华荣化工，深耕化工领域；郭军、李建中等多位董监高曾任职于华荣化工，具备化工领域技术背景，管理经验丰富。 表1：瑞泰新材主要管理人员履历 1.2.重点布局电池材料业务，电解液为主要收入来源 公司产品种类丰富，专注于电池材料及硅烷偶联剂等业务。公司主要产品包含锂离子电池电解液、锂离子电池电解液添加剂、超电产品、硅烷偶联剂等。1）电解液：作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证，根据鑫椤资讯，2020-2022年公司锂离子电池电解液产量皆位列国内前三； 2）硅烷偶联剂：有机硅材料四大门类之一，用于改善无机物与有机物之间的界面作用，提高复合材料性能；3）电解液添加剂：为改善电解液电化学性能而加入少量添加物，公司产品以锂盐添加剂为主，包括双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）、二氟草酸硼酸锂（LiDFOB）以及三氟甲磺酸锂（LiCF3SO3）；4）超电产品：超级电容器电解液，超级电容器指介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置，既有电容器快速充放电、长寿命特性，又有电池的储能特性。 表2：瑞泰新材主要产品介绍 公司重点布局电池材料，电解液为主要收入来源。从收入结构来看，电池材料业务（包括电解液、电解液添加剂、超电产品）贡献主要收入增量，2021年/2022年/2023H1，公司电池材料收入占比分别为96.64%/96.2%/96.3，其中锂离子电池电解液为核心产品，约占公司总体收入比重90%左右；硅烷偶联剂收入占比分别为2.39%/3.14%/1.98%。 表3：瑞泰新材收入结构 1.3.产品降价业绩同比下滑，盈利能力相对稳定 21-22年营收规模高速增长，23H1产品价格下降致业绩同比下滑。公司2020-2022营业收入分别为18.15/52.03/61.35亿元，归母净利润分别为2.57/6.02/7.77亿元，营收、归母净利CAGR分别为+84%/+74%，2021年业绩高增，系电动车行业需求爆发，公司波兰华荣、宁德华荣等电解液项目启动，产能扩张。2023H1实现营业收入20.68亿元，同比下滑38%，归母净利2.8亿元，同比下降44%，主要由于原材料价格下跌带动产品价格大幅下降，23H1电池材料销售均价较期初下滑33%。 图3：公司营业收入及同比增速（百万元） 图4：公司归母净利润及同比增速（百万元） 23H1盈利能力相对稳定，公司整体费用控制良好。2020-2022年公司毛利率分别为28%/21%/20%，主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致，2023H1毛利率20.50%，同比下降1.62pct。公司净利率相对稳定，2020-2022年净利率分别为16%/13%/14%，23H1净利率14.9%，公司费用控制良好，期间费用率呈下降趋势，2020-2022年期间费用率分别为8.8%/4.9%/2.9%，23H1费用率4.33%，同比提升1.3pct，系管理费用率提升所致。 图5：公司毛利率和销售净利率 图6：公司期间费用率 2.电解液：竞争格局相对稳定，行业盈利逐步回归 2.1.电解液为锂电池关键材料，与六氟价格高度联动 电解液上游为化用品，下游应用于锂电池。电解液处于锂电池产业链的中间环节：锂离子电池电解液一般由电解质、高纯度有机溶剂、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成。电解液是锂离子电池的关键原材料之一，在电池内部正负极之间起到传导输送能量的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，其成本约占锂离子电池生产成本的5%-10%左右。下游为锂离子电池，按应用领域主要分为动力电池、消费电池和储能电池等三大类。 图7：锂离子电池电解液构成图 图8：锂电池产业链 电解液的性能指标：（1）高电导率：可迅速传导锂离子充放电过程，充放电性能好。 （2）高化学稳定性：可忍受更高的工作电压，是锂离子电池能量密度优势的关键之一。 （3）较宽的可用温度范围：可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池高低温工作性能。（4）较好的阻燃性：电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题。 电解液生产流程：配置为关键环节。1）有机溶剂提纯：严格控制水分，水分降至10^-6以上，可降低六氟分解、SEI膜分解、防胀气等。2）溶剂中加入锂盐和添加剂配置，这个环节配方最为重要；3）搅拌分装。 图9：电解液生产流程 电解质是锂离子电池电解液中最核心的成分之一，目前最主要的电解质为六氟磷酸锂。电解质能够作为锂离子迁移的介质，使其在正负极之间的往返嵌入和脱嵌，实现能量的存储和释放。目前常见的电解质主要有六氟磷酸锂（LiPF6）、高氯酸锂（LiClO4）、四氟硼酸锂（LiBF4）、六氟砷酸锂（LiAsF6），其中六氟磷酸锂是目前使用的锂盐电解质中电性能最好、使用最广泛的一种，其在电解液总成本中占比较高，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响。 电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液核心原材料主要包括六氟、溶剂、添加剂，其中用量上各占12%、80%、8%。六氟磷酸锂（LiPF6）在电解液总成本中占比较高，当前价格水平下，六氟成本约占电解液成本的50%左右。 因此，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂（LiPF6）价格走势基本同步，具有高度联动性。 表4：锂离子电池电解液成本构成（万元/吨） 图10：六氟及电解液（铁锂/三元）价格（万元/吨） 2.2.电解液市场空间广阔，预计未来五年CAGR近30% 全球电动化进程加速带动电解液需求持续增长，2023年全球需求预计132万吨。 我们预计2023年全球新能源汽车销量有望达1302万辆，对应动力锂电池需求达858GWh，叠加储能和消费类电池需求，以及车企库存储备需求，我们预测2023年全球锂电池合计需求接近1200GWh，对应电解液实际需求达132万吨，较2022年增长36%，全球电动化进程确定，我们预计2027年全球新能源车销量达3320万辆，对应动力电池需求超2643GWh，锂电池全球需求超3600GWh，对应电解液需求约367万吨，23-27年电解液需求复合增速近30%。 表5：全球电解液需求测算及空间预测 2.3.竞争格局：龙头份额稳定，比亚迪自产份额明显提升 2022年国内电解液产量实现高增长，23Q2同比增速明显放缓。2022年我国电解液产量合计81.75万吨，较21年增长85.5%，2023年Q2产量合计23.84万吨，同环比+40%/-16%，系行业去库存影响。 图11：国内电解液市场分季度产量（万吨） 电解液龙头天赐市占率维持38%，比亚迪自产电解液份额大幅提升8pct。电解液行业格局稳定，2022年天赐材料、新宙邦、国泰华荣以及比亚迪市占率分别为38.0%/13.2%/10.4%/11.8%。2023年1-8月，天赐材料市占率38%，比亚迪市占率提升至20.0%，较22年提升8.2pct，跃升至龙二地位，主要由于比亚迪销量亮眼电解液产量显著提升，新宙邦、国泰产量退居第三、第四。 图12：国内2022年电解液竞争格局 图13：国内2023年1-8月电解液竞争格局 2.4.行业供给过剩，盈利逐步回归合理水平 电解液主流厂商积极扩产，行业整体供给过剩，24年行业竞争加剧。天赐材料/新宙邦/瑞泰新材电解液产能规划均在百万吨以上，合计约440万吨。我们预计2023-2024年主流厂商有效供给分别为125/188万吨，扣除比亚迪后的电解液需求量为110/147万吨，主流厂商供给/需求分别为117%/137%，2024年供给过剩进一步加剧。 表6：电解液供需测算 六氟非锂加工费已触底，尾部产能逐步出清。2023年4月六氟报价8-9万元/吨，主要系二线厂商抛货导致超跌，5月碳酸锂快速反弹至30万元/吨企稳，且二线厂商六氟抛货结束，带动六氟价格反弹至15-16万元/吨左右，9月碳酸锂价格跌至18万，带动六氟价格下行至1