小而美座椅核心零部件供应商，高盈利性业绩快速释放

小而美的国产汽车座椅核心零部件公司。公司主要从事自润滑轴承、传力杆、粉末冶金零件及金属粉末注塑成形零件四大类产品的研发、生产和销售，产品主要应用于汽车座椅调节系统。公司股权架构集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人为实控人，合计控制公司93.15%的股权；成立员工持股平台，实施股权激励计划。公司主要客户为华域汽车延锋系、中航精机、等座椅Tier 1，客户集中度较高。近年来公司营收及净利润保持稳定增长，2022年营收2.07亿元，同比+28%；归母净利润0.51亿元，同比+35%，公司毛利率和净利率均保持稳定。公司期间费用率稳中有降，近年来稳定在15%-16%区间。 乘用车座椅行业：市场空间广阔，国产替代逐步推进。座椅是乘用车核心零部件，涉及到安全性、美观性和舒适性，我们预计2027年国内乘用车座椅市场规模将达1129亿元，市场空间广阔。当前全球座椅市场仍被安道拓、李尔等外资巨头垄断，随着华域汽车延锋系成为国内第一大座椅龙头，自主品牌有望通过国产替代提升市场份额：1）下游整车格局由合资垄断转为自主崛起；2）国内企业通过多年积累，掌握了乘用车座椅产品的技术和KNOW HOW；3）乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求；4）自主座椅企业在成本控制、服务响应等方面相比外资企业有着较大优势。 高毛利构筑核心护城河，客户放量+产能扩展贡献未来增量。公司最核心的竞争优势在于其显著高于同业的高毛利率，除了产品种类、客户结构等固有差异外，公司高毛利率的来源主要有：1）先进的技术研发实力提升公司产品附加值；2）强大的成本控制能力使公司无惧年降压力，从而能够保持稳定的盈利能力。公司未来的业绩增量主要有：1）深度绑定延锋座椅，进入安道拓、李尔等全球知名座椅Tier 1的供应链，有望乘座椅行业空间增长之东风，促进自身业绩成长。2）利用IPO募投项目扩充产能，项目建成后将形成5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力，以匹配公司不断增长的订单需求。 盈利预测与投资评级：公司为小而美的座椅核心零部件供应商，客户结构较优、产品结构升级，我们预计公司2023~2025年营业总收入为2.73/3.50/4.45亿元，归属母公司净利润为0.70/0.94/1.21亿元，分别同比+37%/+35%/+28%，对应EPS为1.4/1.8/2.3元，对应PE为11/8/6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游乘用车销量不及预期，潜在诉讼风险，客户集中风险。 1.明阳科技：座椅调节系统供应链优质标的 1.1.汽车座椅调节系统核心零部件自主龙头 公司主要从事汽车座椅调节系统核心零部件的研发、生产和销售。公司拥有自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）四大系列产品，目前主要应用于汽车座椅的调节系统，并可以广泛应用于工程机械、电动工具等领域。 公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件龙头企业。据公司招股书披露，公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业的市场份额分别为29.18%和27.28%，是该领域的自主龙头。 图1：公司发展历程 1.2.公司股权结构集中，股权激励留住核心人才 公司股权结构集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人为实控人。截至2023年中报，公 司控股股东为王明祥；实际控制人为王明祥、沈培玉、沈旸，其中王明祥与沈培玉系夫 妻关系，沈旸为王明祥与沈培玉之子。王明祥直接持有公司46.04%股权，通过控制苏州 明玖和苏州玫玖间接控制公司6.60%股权；沈旸直接持有公司17.93%股权；沈培玉未直 接持有公司股权，通过苏州明玖、苏州玫玖间接持有公司股权；三人合计控制公司69.87%股权。 图2：公司股权结构（截至2023年中报） 产品应用于汽车座椅调节系统，总成件产品放量迅速。公司产品为自润滑轴承（DU）、传力杆（LG）、粉末冶金零件（PM）和金属粉末注射成形零件（MIM）以及调节机构总成件产品，主要应用于汽车座椅调节系统，并可以广泛应用于机械电子工业。2023年上半年公司调节机构总成件产品快速放量，收入实现412万元，体现了公司配套产品单车价值量提升的趋势。 表1：公司主要产品 公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车延锋系、中航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，主要提供座椅调节系统、扶手、头枕的核心零部件等；公司还在工程机械等领域内供应粉末冶金零件和金属粉末注射成形零件产品，积累了希恩等一批知名客户。 从前五大客户收入占比维度看，公司客户集中度较高。2019-2021年，公司前五大客户营收占比均在60%以上，客户集中度较高，主要系下游整椅行业竞争格局集中所致。 参考主营业务为粉末冶金零部件的海昌新材及主要从事汽车座椅骨架业务的上海沿浦，公司客户集中度高具备一定的合理性。 图3：2022H1五大客户构成 图4：客户集中度同业比较（前五大客户收入占比维度） 公司营业收入稳步提升。除2019年外，各年度公司营业收入均保持增长，2019-2022年间收入CAGR达13.22%。其中，2019年公司营收同比-5.36%，主要系金属粉末注射成型零件业务收入大幅下滑所致（同比-48.32%）。2020年来，随着金属粉末冶金零件业务收入的迅速增长，叠加金属粉末注射成型零件业务的逐渐恢复及其他业务订单的稳步增长，公司营收重返上升通道。2023年上半年公司实现收入1.1亿元，同比增长30%。 金属粉末冶金零件营收贡献不断上升，新拓总成业务。近年来，公司传力杆业务营收占比略有下滑，自润滑轴承及金属粉末注射成型零件业务营收占比总体稳定，金属粉末冶金零件业务占比不断上升，现已成为公司第一大收入来源，2023年上半年公司新拓展座椅机构件总成业务，已实现4%的收入占比。 图5：近年来公司营业收入及YOY 图6：近年来公司营收结构 归母净利润持续稳定增长，公司盈利能力整体稳定。历年来公司毛利率及净利率均处于较高水平且总体保持稳定，除2019年因营收下降导致利润端有所下滑外，各年度公司归母净利润均随着营收上升而持续增长。2023年上半年净利润实现0.26亿元，同比+48%，毛利率和净利率维持稳定。 图7：近年来公司归母净利润及YOY 图8：近年来公司毛利率和净利率 公司期间费用率稳中有降。2020年期间费用率下降2.76pct，主要系销售费用率下降所致；近年来公司期间费用率总体稳定在15%-16%区间。2023年上半年公司期间费用率为16.54%，同比2022年上半年-0.95pct。 分项来看：公司研发费用率和财务费用率总体保持稳定，销售费用率2020年出现明显下滑，主要系会计政策变更，仓储运输费重分类至营业成本所致；2021年管理费用率上升0.96pct，主要系2021年6月新厂房投入使用转入固定资产，折旧及摊销金额增加，叠加当期发生企业精细化综合管理咨询项目费导致中介服务费增加所致。2022年公司管理费用上升0.69pct，主要系2021年6月新转入固定资产带来的折旧及摊销金额增加所致。2023年上半年公司各期间费用率维持稳定，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比2022年上半年+0.21pct/-0.49pct/+0.11pct/-0.78pct。 图9：近年来公司期间费用率 图10：近年来公司各项费用率情况 图11：公司管理费用率拆分 2.乘用车座椅：市场空间广阔，国产替代逐步推进 2.1.座椅是乘用车的核心零部件，市场空间广阔 座椅是乘用车核心零部件，涉及到舒适性、美观度和安全性等多方面因素。座椅大致可以划分为基础骨架、坐垫材料、面罩材料。基础骨架可以进一步细分为座椅靠背、座椅坐垫、头枕、调角器、调节器、座椅滑轨等零部件。 公司产品主要应用于头枕、调角器等座椅骨架功能件。其中，自润滑轴承（DU）主要应用于座椅的头枕、调角器、调高机构、腿托调节机构、扶手铰链等部位，用于支撑相应机械机构的旋转运动，并降低摩擦系数，减小噪音。传力杆（LG）用于汽车座椅的角度调节机构，连接座椅两侧的调角器及驱动电机来实现座椅角度的调节。金属粉末冶金零件（PM）及金属粉末注塑成形零件（MIM）则主要应用于座椅滑轨、调角器及调高机构等部位。 图12：乘用车座椅组成 图13：公司产品应用部位 我们对国内乘用车座椅的市场空间进行了测算，核心假设如下： （1）国内狭义乘用车销量保持稳定的低速增长，假设2023年至2027年复合增长率为2%，至2027年国内狭义乘用车销量增长至约2555万辆； （2）当前乘用车座椅平均单车价值量为4000元，随着汽车消费升级的持续推进，座椅的舒适性功能渗透率持续提升，带来乘用车座椅单车价值量后续将持续提升； 测算结果：国内乘用车座椅市场空间目前约为926亿元，随着乘用车销量的低速增长叠加座椅单车价值量的提升，乘用车座椅市场空间也将以4%左右的增速增长，预计将在2027年达到1129亿元。 表2：中国乘用车座椅市场空间测算 2.2.座椅格局：市场集中度较高，自主品牌有望打破外资垄断 全球市场：从全球范围来看，安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚和麦格纳是全球乘用车座椅行业的头部企业，市场份额分别为24%、24%、16%、13%和8%。从集中度上来看，2020年全球乘用车座椅市场CR3为64%，CR5为85%，市场集中度非常高。 国内市场：国内市场方面，2020年原延锋安道拓以32%的市占率位居行业第一，李尔、安道拓、丰田纺织和TS TECH以14%、12%、7%和5%分列行业的第二位至第五位。集中度方面，国内乘用车座椅市场CR3为58%，CR5为70%，同样拥有较高的行业集中度。2021年，华域汽车收购延锋安道拓49.99%的股权，国内座椅市占率第一的延锋安道拓成为华域汽车全资子公司，自主品牌成功占据国内座椅市场头把交椅。未来随着座椅国产替代的逐步推进，自主品牌有望打破外资垄断，进一步提高市场份额。 图14：2020年全球汽车座椅市场竞争格局 图15：2020年中国汽车座椅市场竞争格局 2.3.为什么我们看好乘用车座椅行业的国产替代 基于以下四个方面的因素，我们强烈看好乘用车座椅行业的国产替代：1）下游整车格局由合资垄断转为自主崛起；2）国内企业通过多年积累，掌握了乘用车座椅产品的技术和KNOW HOW；3）乘用车行业竞争加剧催生主机厂降本需求；4）自主座椅企业在成本控制、服务响应等方面相比外资企业有着较大优势。 图16：乘用车座椅行业国产替代的内外部因素分析 3.高毛利构筑核心护城河，客户放量+产能扩展贡献业绩增量 3.1.公司核心竞争优势——高毛利率 公司毛利率显著高于同业。受益出色的成本控制和技术优化，公司毛利率显著高于同业公司，选取主营业务同为自润滑轴承/金属粉末冶金、注塑成形零件的可比上市公司长盛轴承、双飞股份、东睦股份及海昌新材与公司进行同业比较，可以看到公司的毛利率显著高于可比公司，处于行业领先水平。 图17：毛利率同业比较 图18：自润滑轴承业务毛利率同业比较 图19：粉末冶金/注塑成形业务毛利率同业比较 3.1.1.高毛利率来源之一——高研发强工艺提高公司产品附加值 核心技术全栈自研，先进性突出。公司深耕汽车座椅核心零部件领域二十多年，主要拥有自润滑板材薄壁粘接技术、自润滑复合材料高温复合技术、高精度小直径异形空心管的冷拔成型技术、专用工艺装备设计制造技术、金属粉末注射成形零件快速脱脂喂料成分设计、高密度、高强度粉末冶金零件材料成分设计六大核心技术，所有核心技术均为自主研发且比较成熟。且公司仍一直在优化与改进产品工艺，实现从源头降本，实现产品的高竞争力和保持高毛利水平 表3：公司核心技术介绍 参与多项国家标准的起草与制定。公司是国家标准《塑料-钢背二层粘接复合自润滑板材技术条件第1部分：带改性聚四氟乙烯（PTFE）减摩层的板材（国家标准GB/T 39142.1-2020）》的牵头起草人，与长盛轴承、双飞股份共同参与该国家标准的制定。公司也是行